■售楼更秘密
 
 发展商开售新盘为何总用内部认购，令好单位落入炒家和地产经纪之手，而不用较为公开的办法，例如竞投？预售尚未落成的新楼（俗称“楼花”相当于出售期货合约。商品利用期货市场来分散风险和提供周转资金（学术上称为“流动性”）。
 
 在期货市场上，很难区分炒家和真正用家。但预售楼花有两个特点：一是不同的单位无论地段、楼层、方位、景观都有差别；二是真正的用家通常用作自住或出租，不同买卖大豆、原油期货，纯粹为了投机或对冲。
 
 由于这两个因素，炒卖楼花除了分散风险和提供周转资金，还有就是把楼花卖给用家。炒家和经纪都能做到这两种作用，故而发展商乐于把部分楼花卖给他们。
 
 楼花由于具有这种独特的双重作用，市场上很自然地形成了一种特殊的做法。因此，我们一开始就要弄清楚，是什么诱因令开发商把部分单位卖给炒家和经纪而不直接卖给用家？
 
 发展商通常分批发售新盘的单位，而不是一次卖完。买家的出价显然很视乎对后市的预期。而随着有关新盘的资讯陆续浮现，买家对后市的看法也必然有起有落，反映在出价上。发展商当然想在价位最高时开售，但不可能确定何谓最好的时机。故相对来说，最好是分批、分期出售以平衡回报与风险。
 
 ■借炒家经纪，微调成交过程
 
 与发展商不同，炒家和经纪可微调手中单位的卖价和成交日期，较容易物色用家，这个利益令他们愿意承担较高的风险，是以经他们转售的单位价格自然较高昂。
 
 炒家和经纪当然想在开发商公开发售前取得新盘最好的单位，再加价出售；由于目的是以高于公开发售价转售给用家，若承接较次的单位，再加上溢价放售，叫价会很接近发展商开卖的好单位，难以竞争。
 
 因此，发展售期楼过后，各单位的售价加幅有高有低。同一楼盘层数、座向、景观较好的单位，加幅通常较大。这反过来又说明，发展商就不同单位售价的预测，并非如表面所见般惯常地失准。
 
 新盘一旦开卖，真正的用家有三种选择：一、立即向炒家或经纪买入好单位；二、向开发商买入相对较次的单位；三、押后入市，静待时机。由于用家深知，好单位大都在炒家和经纪手里，要买家付溢价才会放手，发展商手里的单位纵使较次，对用家来说相对的价值仍然有所增加，变得较容易推销。
 
 因此，发展商将好单位卖给炒家和经纪，间接增加了在短时间内卖完所有单位的可能。具体来说，发展商把一些单位卖给炒家和经纪，实际上是暂时扣住这些单位不放给用家，让炒家和经纪为错开不同单位卖给用家的时间。发展商最忌逆市开售，因此将这项风险部分转移给炒家和经纪。后者较容易根据市况，就单位脱手的时机进行微调。
 
 以此方法卖楼，奥妙之处是借助他人来错开售楼的时间，令整个过程更符合效益，增加回报。如上所述，这令发展商得以尽快将所有单位脱手，降低风险的同时，换取较多的收益。说到底，若不能提升卖楼的机会率，开发商又何来诱因将单位透过炒家和经纪转售？
 
 发展商有时候会将大批单位以折让价卖给一个大投资者，讲明在指定的期间内，不得分批转售。折让价是为投资者承担较高的风险作出补偿；而不得分批转售，则是确保投资者承担这项较高的风险，否则发展商又何须提供折让？明显地折让价是为了确保这批单位不会太早流入用家之手。
 
 让我们试分别从发展商和用家角度，谈谈公开拍卖与借助炒家和经纪的分别。对发展商来说，就开拍时各方所掌握的资讯看，拍卖可以带来最大的收益；不过与现时的安排比较，拍卖有一个很大的不利之处——每次推出大量单位，很可能悉数由用家买入，无法分批分期放售。选择保时开卖，单位的数目、层数和座向是重大的决定，发展商面对一定的风险。
 
 ■单位各不同，分售减风险
 
 有人以红酒期货为例，问楼花为何不能拍卖？但两者大不相同；同一批红酒里，每瓶都是一样的；但住宅单位可以说没有是完全相同的，为不同单位物色可付合适价钱的用家比卖酒复杂得多，确是一大挑战。
 
 因此，新盘若强制公开拍卖，发展商会因为风险较高，要求在卖楼的总收入上获得补偿。他们决定用现行的办法，因为比拍卖好。收益虽然较少，但最能平衡回报与风险。
 
 现行的方式对用家也没有损失，倘若物色买家的效率够高，买家付给发展商的拍卖价，与目前向炒家和经纪买入可能相差不大。后者除了开发商的开售价，还有炒家或经纪的溢价。发展商若逆市开拍，对自己有利却不利用家。换言之，公开拍卖新盘，用家和发展商的风险都有所增加。何况经炒家和经纪放售的单位会大减，用家难以静待时机，等到市况较有利时才入市。
 
 ■遏炒卖楼花，弄巧反拙
 
 新盘除了拍卖，另一个可能性是抽签，按抽出的先后次序选择单位。好处是，好单位不会整批落入炒家或经纪之手（假设在抽签中没有人获得特殊的安排）。一般来说，抽签可以将较多的单位直接卖给用户，令炒风收敛。但纯为遏制炒风，拍卖更有效。除非禁止发展商在抽签前，优先将单位卖给炒家和经纪，否则抽签与现行的办法基本上并无不同——除非同时限制中签者随即转手。
 
 楼花之所以形成市场，因为发展商和用家都想分散风险。这一方面降低了发展商逆市卖出大多数单位的风险，反过来也保障用户，以免其在市况有利发展商时，以高价买下大多数单位。但要起到这种作用，首先要将相当数量的单位交托给炒家和经纪，让他们去分担风险和物色买家，发挥双重的功能。
 
 楼花作为一种期货，一个重要的功能是稳定现货也就是二手楼的价格。打击楼花炒卖只会弄巧反拙。如果所有单位都直接卖给用家，又何须有期货市场？楼市兴旺时，新盘抢手，用户很难直接向发展商购得单位，必怨言四起。反过来若楼市惨淡，用户却又没有义务向发展商购买。
 
 减少内部认购的话，其中一个后果是炒家和经纪持有楼花的比重下降，但并不一定对用家有利。有幸买的单位的用家，可能觉得自己省了钱，因为直接向发展商购入，勿需靠炒家和经纪转让，多付一笔溢价。但这些“幸运儿”没有想到，没有炒家和经纪分担风险，发展商会将这笔帐加在售价上，羊毛还是出在羊身上。而且，少了炒家和经纪的中介，发展商较难为单位找到买家。与此同时，那些未能直接向发展商购入单位的买家发现，炒家和经纪放售的单位少，最终还是要付高价。
 
 香港打击炒风的其他措施包括：限制预售期的长度，禁止“摸货”（confirmor sale）或加征印花税务局，“挞订”（取消交易）者罚款。这些措施都会降低楼花分散风险、为单位物色买家的作用，而正如上文所述，对发展商和用家都不利。
 
 公众不满新盘供应集中在少数发展商手里。但限制炒楼花的话，小型发展商更难分散发展风险，更不可能与大发展商竞争，市场集中度只会与时俱增，结果成为增加管制、立法促进公平竞争的籍口。最终变成管制生管制，愈管愈烦。
 
 限制炒卖的措施若充斥市场，期货价格讯号的“含金量”会下降，削弱楼花为现货交易提供走势指标的作用，淡化期货稳定现货市场的功效。
 
 ■助减楼价波动，有研究支持
 
 我在香港大学的四位同事黄兆基、姚炎、谢国生与邹广荣探讨过1991年8月到2001年3月本港反投机措施对现楼市价波动的影响。
 
 按照当局出招打击炒卖的时间，这项研究将上述大约10年的时间分为三段：初段由1991年8月到94年5月，中段由1994年6月到98年5月，末段是1998年6月到2001年3月。初段对楼花买卖不设限，中段积极限制炒卖，但末段撤回大部分1994年起实施的限制，只保留印花税。这四位学者假设，中段现楼市场的起落比初段更大，但末段介乎前两段之间，并对现楼市价的起落产生中度的影响。
 
 研究结果显示，1994年开始管制后，楼花买卖严重萎缩，现楼市价的波幅显著扩大。但1998年部分放宽管制后，波幅有所缩减。这个结果与楼花炒卖有助于减少现楼价格波动的假设相符，从而说明，打击炒卖抬高了市场资讯的成本，令更多成交在“错误”的价位上达成，从而扩大了现楼市价的波幅。
 
 这对用家和发展商都有所影响。限制期货炒卖的话，对真正的用家不论是买入楼花（期货）还是二手楼（现货）都不利。这就是好心设限意想不到的后果。
 
 香港之所以用这种独特的方法卖楼，可能是因为在单一城市的经济里发展物业，不得不承受较高的风险。香港作为单一的地方经济，发展物业时无法借助邻近各地的市场来分散风险。发展商可能因而发奇想，分期预售尚未落成的新盘，籍此分散风险。
 
 ■霍老创见面临挑战
 
 我在《南华早报》撰文论述楼花问题（见上周本栏）多年后，方知这个相法来自已故发展商霍英东先生，难怪他成为香港地产建设商会的创始会长，后来尊崇为永远名誉会长，实至名归。
 
 我曾有幸应霍先生之邀与他同行，乘船往南沙港参观他的发展计划。途中曾就卖楼花一事请教于他。霍先生十分谦虚，说当初只是想试一试，看是否有助市场置业，也方便卖家销售单位。他告诉我想源于对分期付款计划的观察。卖楼花的构想本身并不复杂。市场人士后来在霍先生的原意上发挥，逐渐完善这种办法，现在可说已经十分细致，但很少人明白背后的意义。
 
 目前看不出楼花市场有失灵的迹象。炒卖家可促进经济效益。用剑桥大学经济学家Nicholas kaldor男爵（1939）的话说：“任何的预见既然不可能完美，则让投机者存在世上，只会有助于提升我们预见未来的能力，保乐不为？”
 
 二十年前我以为，公众只要明白楼花的经济学，看待炒卖时会较为明智，避免想当然。现实原来没有那么简单。政府自今年起杜绝摸货，楼花市场自此告终。发展商虽然可继续预售单位，但已经没有转手市场来替他们分散风险。在历史上，投机行为一直被指责是市场失衡的罪魁祸首。王子自古以来一向乐于遏制投机和牺牲投机者以安民；这会否成为香港最有创意发明之一的最终命运？我希望此文不会变成它的悼辞。

后注：王于渐，香港大学首席副校长引，经济学讲座教授。他是香港经济研究中心与亚太经济合作研究中心创办主任，香港经济及商业策略研究所总监。其主要研究领域为商业竞争、监督机制及经济发展。本文是他针对楼花（大陆称“预售”）的一篇要文，颇具看头，因此推荐。