库茨涅兹周期下行暗示房价下跌为期不远

当前房地产已经捆绑了中国经济，投资者预期中央政府不会出台严厉的房地产调控政策，而地方政府更不愿意打压房地产去断送土地收入来源，这就是房价继续攀升的原因——大而不能倒。但要知道，行政调控对于资产价格的波动而言，最终是失效的，久涨必跌的房地产泡沫破灭案例，在全球屡屡可见。　

若今后三年内出现金融危机，则危机级别相对低，有利于中国加快改革步伐，中国今后还有希望跨入到高收入国家行列。　

房价下跌的五因一果（经济下行趋势一旦形成就难以逆转）

我对房价走势的判断是明年或者是后年全面下跌，房价下跌的拐点或已到来，这是一个多因一果的累积的过程。这个过程或者可以放缓，但却无法避免。

主要的理由来自以下5个方面。

首先中国的建筑周期早在2010年就已经见顶。建筑周期又称库茨涅兹周期，一般15-25年为一周期。比如美国上一轮建筑周期2000年见顶，由于美国采取了宽松货币政策，故2005年才出现房屋销量回落，到2006年房价才出现下跌，直至2009年初建筑周期触底。

中国的情况估计也不能例外，建筑周期为中周期，实际上也可以看成是房地产周期，若以20年为一个周期计算，上去10年，下来10年，而我们中国经济增速也在2010年与建筑周期同步见顶了，一旦进入下行趋势将持续10年左右，这阶段即使出现库存调整的回升，也改变不了下行大趋势。

尽管2010年之后，房价总体大幅上行，但房地产投资增速却已在2010年见顶。从逻辑上讲，量比价先行，只要今年房屋销量回落，则明后年房价将全面下跌。

如今，人们已经普遍开始担忧三四线城市的房地产过剩问题，事实上，在过去十余年中，城市人口增长0.5倍，而城市建成区面积增加了接近1倍，很多三四线城市都存在建设用地过度开发问题，城市建设空有架子却没有产业支撑，最终只能是人去楼空、当地政府负债率大幅上升。

第二个理由和人口迁移速度与人口老龄化有关。具体的表现是，一方面是三四线城市人口快速流失，同时一线城市人口流入。总体上劳动力供给不足，人口老龄化。

仔细分析，首先从人口角度来讲，中国的人口红利已经比原先预期的提前三年结束了，从2012年开始，中国劳动力已经开始减少了。日本房价下跌，和中国一样，也是从劳动力减少开始。表现就是劳动力净减少，劳动力增速下滑。这是从劳动力供给的角度来说。

其次，从人口流动的方面来讲，农村人口流到城市人口已经减少了，农村现在基本上没有什么年轻人了。农村人进城少了的话，连租房需求都会下降了。所以人口对房地产价格的影响主要就是两个方面，一个是劳动力供给不足，人口老龄化，一个就是人口流动。

第三个理由是从资产的角度，房地产作为资产价格的一种，隶属于实物资产。2011年三季度可以看成是实物资产（对应虚拟资产）价格的趋势性拐点，首先是黄金价格出现大幅回落，之后铜铝、钢铁、煤炭等价格也纷纷回落，并扩大到艺术品/高档白酒等子行业，大量实物资产的价格都往下跌了。

下跌的原因，因为整个债务水平过高，产生去杠杆的需求。去杠杆的过程就会引发价格下跌。

第四是从债务的角度分析。债务增长必然会牵扯到利率，债务规模越大，还本付息压力就越大，利率越高，资产价格越低；反之，利率越低，资产价格越高。现在对购房者来说，房价越高，则负债越高。

2008年以后，中国经济整体负债率进入加速上升阶段，总负债/GDP从2008年的197%升至2013年三季度的286%，其中企业部门负债/GDP从85%升至121%，金融部门非存款负债/GDP从62%升至88%，政府部门负债/GDP从31%升至43%（其中地方债以官方公布的10万亿计算），居民部门负债/GDP从18%升至35%。

这里需要说明的是，总负债规模与发达国家相比，并不算大，而且其中也有重复部分。且从经济整体来看，负债率肯定低于100%，因为其等同于社会金融资产在总资产中的占比。

但这里有两方面需要引起重视，一是2008年前总负债/GDP的变化不大，几乎是一条平走的曲线，但2008年至今的短短五年中，总债务增速居然超过名义GDP的45%，如此高的债务增长速度，属全球罕见。

二是由于金融负债的分布失衡，会使得某一经济主体金融负债过多，导致债务利息超过资产收入，会使得其现金流变负从而失去造血能力。2013年6月份一度出现的“钱荒”危机，其本质也是金融产品期限错配导致结构失衡而引发的。

由于负债总是与资产相对应的，企业、政府与居民的负债，在中国以银行为主的金融体系下，对应的大部分是银行的资产，而银行的资产构成与质量，决定了银行风险的大小。目前银行获得的资产抵押物中，主要是房地产。

据海通证券银行业研究员统计，银行表内贷款中，按揭贷款占13%，开发贷和建筑贷占10%，地方政府融资平台占15.2%，故38%的贷款直接与房地产和融资平台相关；在表内贷款中，54%是抵押贷款。银行的表外贷款预计为13万亿-16万亿，其中70%左右投向房地产和融资平台。由此可见，土地与房产的未来价格变化，基本决定了银行资产的风险度。

最后从汇率的角度看，现在人民币还在继续升值，但也不是无限的。随着中国经济的下滑，竞争力的减少，劳动力薪酬的提高，这些因素都将影响汇率的走势，人民币还是会贬值的。人民币一旦贬值的话，就导致了热钱流出。这个时候房价就会下跌了。

所以房价下跌将是一个多因一果的过程。虽然从政府到银行都不想看到房价的剧烈波动，但是下行周期一旦开始，就很难改变它的发展趋势。

金融风险和资产价格的关系（如果不敢在三米跳板上跳水，则注定要站上十米跳台）

如果再采取老方法——比如说政府要稳增长，再通过增加投资，增加负债的方式循环——负债增加后，你的投资没有效率，财务成本太高，游戏就很难持续下去。因为，有效的投资必须要有现金流支撑，如果只是每年借，还，再借，再还，就很难持续。

另外，房地产出现拐点的时间，基本上也对应中国发生债务危机的时间。或许是基于房地产对中国经济的举足轻重影响，政府在房地产调控政策上，也愈发小心翼翼，唯恐一着不慎，满盘皆输。

回顾中国历次制定的五年规划，都是将GDP的增速目标设得比较低，目的是为了调结构、转变经济发展方式。但落实到每个年份，则又将GDP增速目标调高了。比如，2014年是“十二五”规划执行的第四年，头两年的GDP增速都超过或接近8%，高于规划预期目标一个百分点，而2013年却又将稳增长的目标定在7.5%。在这个目标下，调结构几乎是不可能实施的，且企业、政府及居民债务规模的增速仍将维持较高水平，这又在积聚金融风险。

当住房作为自住的消费品时，其价格水平更多与购房者收入水平或租金水平相关；而当住房变为投资品时，其价格则更多受各种预期影响。

当前，房地产已经捆绑了中国经济，故投资者也预期到中央政府不会出台严厉的房地产调控政策，而地方政府更不愿意打压房地产去断送土地收入来源，这就是房价继续攀升的原因——大而不能倒。但要知道，行政调控对于资产价格的波动而言，最终是失效的，久涨必跌的房地产泡沫破灭案例，在全球都是无一幸免的。

所以，风险越早释放，会越有利于经济的复苏。如果不敢在三米跳板上跳水，则注定要站上十米跳台。

隐形担保、刚性兑付，是可以让债务风险延后，地方债也可以让中央埋单。但即便你控制住负债端的风险，你能控制得住资产端的价格下滑吗？即便你能左右利率，你还能永久控制住汇率吗？故障如果只是一个部件引发的，好解决；但如果是整个机体都出了问题呢？

因此，金融风险的发生时间，未必取决于债务规模有多大，却主要取决于负债所对应的某类资产的价格波动拐点何时出现。而金融危机爆发的深度和广度，则取决于这类资产价格波动的幅度和所对应的负债杠杆率水平。

若今后三年内出现金融危机，危机级别相对低，则有利于中国加快改革步伐，中国今后还有希望跨入到欧美日等高收入国家行列。例如，日本上世纪70年代也出现了房价回落，但由于经济转型成功，城市化进程的推进，则在1980年代继续保持繁荣，房价也创出新高。中国若在今后坚持全方位改革，让市场来决定资源配置，则中国即便经历了房地产的回落，仍然可实现转型成功，则中国也同样会有下一轮类似日本1980年代的经济繁荣。但如果为了稳增长而继续采取政府主导投资模式，继续加大债务规模，一直拖到五年后才出现房地产泡沫破灭，则消费刚需基本耗尽，城镇化步伐也放慢了，中国步入中等收入陷阱的概率大大增加，中国经济或许只能成为1990年代后的日本和如今的拉美了。