核心提示：危机过后贫富分化比较严重，公司作为一个整体比个人的条件要好得多，他们才是量化宽松的最大受益者。

【主讲嘉宾】

朱江博士，2012年加盟Capra Ibex Advisors，作为基金经理，负责公司各类抵押贷款证券产品的投资交易业务（包括Agency MBS，CMBS及CLO）。同年与友人联合创办FinBow Advisors（弘博投资咨询），致力于为中资企业与机构投资者在美拓展一、二级业务提供深度市场咨询服务。在此之前朱江博士任职于瑞士信贷（Credit Suisse）固定收益交易部，参与发起或负责过如下交易业务：06年参与创建Structured Product Derivative Group，共同管理150亿美元的衍生品book；08年初接管60亿美元CDO legacy book，至09年底去风险后移交；10年起加入瑞信自营交易部，负责有关MBS及CLO的自营交易业务，在瑞信的六年期间保持每年盈利。朱江博士1999年北大数学本科毕业，2005年获加州大学伯克利分校应用数学博士学位。

【会议纪要】

一、大浪淘沙始见金:美国住建行业简析

（一）宏观基本面

1、美国住房市场横切图

住房市场最核心的一点是人。要把握住房市场的整体变化，首先要看的就是人口和家庭的发展趋势。人口和家庭的形成，对一个成熟的市场来说，基本上会线性影响住房总量。要了解美国的总住房数量，首先要看总人口数有多少。如下图所示，目前美国的人口总量有3.15亿人，每个家庭的人口大概是2.6-2.7人，家庭总数是1.22亿户。住房总量比家庭总量稍多一点，所以美国的住房总量到2013年底是1.33亿套。在所有的住房中可以细分为已经在住的实际用房，有1.15亿套，占整个住房总量的87%左右，同时有相当一部分的空置房，有1800万套左右。这里的空置房有一些是度假房，比如说一些居民在佛罗里达有房，平时住在纽约。在实际用房中又可以根据金融属性分为两类，自用房和租用房，自用房有7500万套，占65%，另外35%是租用房，有4000万套。这是美国住房市场的整体状况。

2、危机的影响

实际用房VS空房

下图是过去十几年美国住房总量和历年增量的变迁。住房总量与人口呈线性关系，而住房增量中则体现了经济和金融的周期性。美国住房总量从2000年的11000余万套到目前的13000余万套，2000年到2007年间，每年增加的住房在150万到180万套之间，金融危机后年增量迅速减少，2010年开始每年增加40万套左右。从实际用房和空房两个部分来看，2006年至2008年，空房年增量达到100万套以上，这时候正是美国住房投机盛行的时候。但从2008年开始，空房量开始净减，这是因为实际的新建房减少，大量空房回吐出来。2010年到2012年，每年空房减少50万套左右。

自用VS 租用

消费者面临的选择首先是买房还是租房，如果决定买房，是买新房还是买旧房。从下图我们可以看出过去十几年自用房和租用房是怎么变化的。租用房自2004年开始，从全美的3300万套直线上升到现在的3900万套。从每年的增量看，从2007年开始，租用房以每年100万套的速度增长。这侧面反映在投机盛行时期以次贷贷款买房的人中有很多人将房子回吐出来，之后就租房。从租房的年增量可以看出经济周期的影响。从房屋自有率来看，在90年代以前一直处于稳定状态，大概65%左右。在克林顿与小布什总统时代，房屋自有率迅速提高，2004年提高到69%，金融危机之后迅速回吐，租房的人越来越多。现在房屋自有率是65%左右，回到历史平均水平。

新房销售VS 旧房交易

消费者在买房还是租房中选择了买房后，开始考虑买新房还是买旧房。我们做一个简单的预估，新房的增量和人口或家庭的增量呈线性比例关系，再加上一些拆旧的情况，美国年均人口增长是250到300万人。意味着年均增长100万家庭，新房增长在100万到140万左右。新房销售反映人口变化，房子是一个从无到有的过程，而旧房交易则反映人口流动。一般而言二手房交易量占住房总量的4%-6%，美国目前住房总量是1.3亿套左右，所以旧房交易正常情况下是500万到600万套左右。下图将过去十多年的新房销售和旧房交易的价格和数量都列出来了。可以看出美国新房销售量在2005年的时候是高点，达到120万套左右；金融危机之后是低点，2010年新房销售只有30多万套；2013年有所增长，有44万套左右，但远远不及2005年时的最高水平，还差64%。但是2013年新房售价却超过了2005年，平均32万美元一套，比2005年增长了9%。美国新房的价格实际上是在2006年、2007年才见顶的，但在价格见顶之前，销售量就已经提前在2005年的夏天见顶了。这说明了销量先行于价格变动。

（二）竞争格局

1、住建业务简介

全国性的住建商至少包含两个主要部门，一个是住建本业，是和建造房屋有关的，占业务量的90%到95%；另外一个是金融服务业，主要涉及到买房的时候房贷的服务，是配合卖房来进行的。房贷完成之后，住建商一般将它们转手卖给房贷证券化商，现在通常是卖给“两房”---房地美和房利美，然后由两房打包发行到房贷证券市场。将房贷卖给两房的时候，这些住建商就实现了房贷的回笼。

而住建本业有以下几个环节，第一个环节也是最重要的环节是土地，通常有评估、规划、申请政府许可、购买这些步骤，是一个很漫长的过程。土地在不同的阶段购买，价格也不同。在前期买，如果后面规划许可不通过的话，风险就会更大。如果通过政府许可再买的话，价格会更高。美国与中国不同的一点在于，土地不仅可以全额购买，相当一部分也可选择以期权的方式购买，期权购买的成本往往是全额购买的5%到10%。在这种情况下，住建商在未来的三五年之内可以择机全额付款拿下土地，但如果决定未来不再需要这个土地，住建商只损失当初的订金。土地期权交易方式使得住建商在规划土地储备的时候可以比较机动灵活。第二个环节是设计，包括房屋的设计和社区的设计，这是住建商的核心竞争力之一。第三个环节是外包，美国前几大住建商平均每间的雇员就在3000人到5000人左右，大部分将具体房屋建造以约定的价格外包给当地的施工队。这就要求住建商提高经营效率。例如美国住建商建造的主要住宅类别为独栋住宅，他们开发社区时一般不会将所有独栋房做好再卖，因为资金成本太高、周转太慢，而且风险也很大。所以一般的做法是先建好样板房，吸引了顾客，交了定金以后，再去和原材料供应商进行采购、组装、调度，这就要求住建商有一个非常高效的信息集中过程，尽量减少从购房意愿到原材料订购、制造这个过程中的时间差。行业内也有投机性提前建房的做法，这会带来很大的风险。从某种程度上就像原材料加工商，一方面又进价，一方面又出价，是选择囤积原材料等价格高了再卖，还是稳妥地赚差价，这是行业内不同的选择。在金融危机过程中，资本市场对过度投机行为实际上有严厉惩罚。住建商中大起大落的根源是资产负债管理是否得当，这关系到土地储备、库存管理、金融杠杆等各方面的问题。

2、全美六大住建商一览

按售房量、营销收入综合排名的话，2013年全美前六大住建商分别是DR Horton, Lennar, Pulte, NVR, KB Home, Toll Brothers.从下表可以看出这个市场是非常分散的，很难做到一家独大。即便是过去十二年位居全美售房量第一的霍顿（DR Horton），它的售房量占全美比例也不过5.5%左右。从表中可以看到全美售房均价是32万美元，但是各个住建商的售房价格却相差很大，这是因为它们的房型和地理位置的不同。比如说NVR，美国东部华盛顿、马里兰、弗吉尼亚这些区域是其传统强区，均价较高。此外托尔兄弟Toll Brothers，是一个定位高端奢侈住宅的住建商，均价在64万左右，远远超过其他住建商。

（三）解读住建商股市中的宏微观信息

1、住建业与大盘不同步

上图说明了住建业有自己的周期，和大盘不同步。图中两个黄色的区域显示了住建业与大盘逆向而动的时间段。2000年8月到2002年9月，由于互联网泡沫的破裂和911事件的影响，标普500指数下跌了46%，而六大住建商的市值之和却逆市上涨了103%。此外，2005年7月的时候住建股已经见顶了，到2007年10月的时候，标普500指数涨了26%，住建股跌了65%，两者逆向趋势明显。

2、行业自有周期

上图展示了住建股市值和新房销售量的变化趋势，可以观察到住建股市值和新房销售量在2005年的夏天同时见顶。实际上，销售量的变化领先于价格的变化，销售价格在其后的一年半还在上升，而市值和销售量已经见顶。另一方面，原材料的价格是先行于住建股而变化的。美国独栋住宅最重要的原材料是木材。如下图，Lumber Futures (木材期货)在2004年到2005年是先于住建股下跌。2010年到2012年，当住建股还在低位徘徊时，木材期货价格已经开始上涨了。

3、横向对比几大住建商的走势分化

上图是住建商内部的横向对比图，将六家住建商的市值图以它们2005年的高点进行标准化得出上图。六家公司都在2005年夏天见顶，之后一直下跌。但是在金融危机之后开始复苏的阶段，六家公司的表现出现了明显的分化。可以分为以下三个梯队：

其中在2010年到2011年，当其他几个住建商的股票市值依然惨淡的时候，NVR的市值大幅回升，这和NVR的地理位置和运营模式有很大关系。它的市场集中在美东区域，而且奉行保守的盈利模式，没有投机性预建房，土地储备政策非常严谨。托尔兄弟和莱纳在2011年到2013年是反弹最为强劲的。托尔兄弟的房型定位高端，集中在都市圈辐射范围。在过去三年托尔兄弟和莱纳都在推进业务的多元化，涉足房地产的一级和二级市场，无论是自有资金投资还是帮人进行管理。此外，托尔兄弟和莱纳在公寓出租这个业务上走在了其他住建商前面。公寓出租的运营模式是前期投入非常大，投入自有资金或融资，但不卖出去，是以出租的方式通过租金来收回成本。在第二梯队中，霍顿的表现要比帕尔迪要抢眼。霍顿的定位偏中低端房型，近年来开始收购区域性中小型住建商。帕尔迪2009年收购了当时全美前四大住建商之一Centex（主打低端入门房型），力图将自己在中端房(Pulte品牌)、养老地产（Del Webb品牌）方面的优势和Centex的低端房进行互补。但并购时机不佳，因为美国房市到2011~12年才见底，所以帕尔迪在整合Centex过程中经历了诸多阵痛。KB Homes曾经的售房量非常大，但在危机之后表现很差。因为在危机期间扩张非常激进，库存量很大，资金链拉得很长，大幅推高了融资成本。

4、住建行业趋势前瞻

危机之后，美国的贫富差距越来越大。这首先是由于危机之后的普遍规律，通常社会中资源原本就匮乏的人群在危机过程中最易被清空(wipe-out)，导致他们在经济复苏阶段无法共享利益，其次美联储降低利率以及QE政策起到了一个劫贫济富的效果。没钱的人把钱放在银行只能忍受低利率。有钱的人把钱放在股市、房市，享受到了市场复苏的红利。贫富分化对未来住房市场发展趋势有深刻影响，集中反映在两方面：都市圈住房和公寓出租房。

都市圈住房:

1）都市新房土地供应紧张，或开发得差不多了或开发成本越来越高，以曼哈顿为例，因新房开发减少，过去12个季度待售库存一直在下降。2）国际资金近年大量流入美国：以美国的EB-5投资移民Visa Program为例，美国每年EB-5限额是一万个Visa，一个Visa要求投资50万美元以上，2012年发了6500到7000个此类的Visa，共计35亿美元，大量EB-5资金流入地方房地产开发项目。2013年全美新房销售量只有1400亿美元，35亿是它的2-3%，且许多集中在大城市。这些资金的流动对都市房起了强有力的支撑作用。此外，现在都市房全付现金的比例在曼哈顿已高达50%。3）区域经济强力复苏，例如在旧金山湾区和硅谷因近年以Facebook、Linkin为代表的大批互联网企业上市造就了一大批富豪，导致硅谷的房价早就超过了2006年的高点。综上原因，都市的超高房价已经在挤压中产阶级在城市的生活空间，预计高房价将逐渐辐射到周边郊区、城市圈。

公寓出租房:

目前针对中低产阶级的贷款条件还是很严苛的，包括高首付要求、高信用记录要求等。而未来的房贷利率（取决于美联储的QE unwinding步调和利率政策调整）还有可能继续上涨；毕业学生普遍有贷款重压（目前全美的学生贷款是一万亿美元，是一个很严重的问题）；实际失业率（尤其是年轻一代）居高不下等等因素，使许多人别无选择要继续租房。

另一方面，有资源的机构(以Blackstone为代表的私募基金)、个人投资者则大举购房置业用以出租。目前租房率已从危机前的历史低点31%回升至历史平均水平35%，但预计贫富差距的拉大会使租房率上升的趋势持续。

二、红顶商人的困局:看危机前后的两房变迁

（一）先算政治账

1.红顶的渊源

红顶:GSE（Government Sponsored Enterprise），特指由美国国会创立的金融服务公司，其用意为提升经济目标领域的信用流动，使相应的资本市场更高效透明。

两房:"Privately Owned but Publicly Chartered"。美国国会于1938年设立房利美(Fannie Mae)，后因越战财政问题，美国政府于1968年将Fannie Mae上市;为避免Fannie垄断，国会于1970年又设立房地美(Freddie Mac)，其后Freddie Mac于1989年也成为上市公司。

类似的GSE还有1932年设立("chartered")的12家FHLB(Federal Home Loan Banks);1972年设立("chartered")的针对教育贷款的Sallie Mae，但1995年国会通过立法允许Sallie Mae放弃了“GSE”身份，转变成纯私营、私有的机构。

2.非常时期的非常安排

2007至2008年次贷危机愈演愈烈，两房市值从2007年夏$100 Billion跌到2008年8月中下旬$7 Billion（见上图）,市场一片恐慌。作为应对美国政府出台了一系列措施：

2008年7月底布什总统签署法案，成立FHFA(Federal Housing Finance Agency)，替代两房的原监管者OFHEO (Office of Federal Housing Enterprise Oversight); 2008年9月6日，FHFA宣布托管两房(“under the conservatorship of the FHFA")；次日，FHFA即与财政部达成“高级优先股购买协议”，规定“一是财政部向两房开放$200 billion credit line，后增至$400 billion，两房向财政部的提款将作为高级优先股，带10%年息(后于2012年8月”Third Amendment”修改);二是财政部以象征价格取得两房增发后79.9%的股权”。

两房事件发展过程中核心的、最具争议的变更为2012年8月17日FHFA和Treasury达成的“Third Amendment"，新修改协议不再要求两房支付10%的优先股年息，而是要求两房按季度将基本所有的利润全部上交财政部("Net Worth Sweep")。

（二）再算经济账

两房有两个业务，一个是担保业务，一个是投资业务。在危机前担保业务数额大概是55000亿美元左右，到依旧目前维持在这个水平。投资业务，两房一起危机前超过15000亿美元，现在削减到10000亿美元左右。这两个业务的模式不一样，担保业务收担保费，投资业务则是两房通过债市融资转而投资房债证券赚取利差，两者性质不一样。美国政府接管之后要求两房削减投资组合。另一方面危机之后国会和FHFA逐年上浮两房收取的担保费率，已从危机前每年20个基点（20bps）左右，涨到目前超过50个基点(50bps)。一个简单的计算：5.5万亿美元的担保数额收费0.5%年担保费用意味着近300亿美元的年现金流。随着美国房市在2011-12年触底反弹，加之担保费率猛增，两房自2008年9月被托管后迄今上交给财政部的红利累计已达$203 Billion，已经超过了当时它们从财政部的提款总数（$189 Billion）。2013年后两房的普通股市值强力反弹。

（三）从投资者角度解读当前围绕两房的博弈

目前以基金为代表的多个机构投资者(包括Perry Capital, Berkowitz's Fairholme)正在起诉美国政府。焦点在于2012年8月FHFA与财政部所签订的“Third Amendment"(即以“Net Worth Sweep”方式替代10%优先股利息)是否有违托管(Conservatorship fiduciary)法理。

此外，白宫和美国国会对如何定位两房也有不同的看法，集中体现在白宫财政预算办公室和国会预算办公室对两房的区别对待。白宫所持观点为两房目前为政府暂时托管的私有实体(considered “separate private entities under temporary federal conservatorship”) ，故认为政府是两房股权持有者，债务不算入政府预算；而国会预算办公室则认为目前的安排相当于两房事实上为政府信用的延伸（“federal conservatorship …makes them effectively part of the government and imply that their operations should be reflected in the federal budget”），故认为政府的财政预算中在计入从两房进账的现金流同时还应计入两房潜在的担保风险。

综上，牵涉两房的博弈，尤其是与政府在财政上的权责定位问题决定了未来两房的改革方向，需密切关注。