编者按：目前对中国房地产运行的总体态势、金融风险以及政策选择逐步分化,考虑到房地产泡沫破灭可能带来的风险和动荡，需要对局势进行整体研判，并给出相应的政策建议。本文是北京师范大学金融学教授钟伟“中国房地产高处不胜寒”系列的第二部分，主要讨论房地产行业下行可能带来的风险，在他看来，在需求侧购房者的财务杠杆虽然较低，按揭贷款整体安全，但房价下跌可能带来较为复杂的社会问题。
金融体系风险一：房地产消费杠杆低，开发环节预售款作用大
国际经验表明，过度借债通常是导致房地产泡沫的主要原因，而过度借债尤其是金融体系过度为房地产提供融资，在房地产行业下行过程中受到的打击最大。因此，债务水平或者杠杆水平是评估房地产泡沫的重要因素之一，也是衡量房价下跌对金融稳定乃至经济稳定的重要因素。
（1）居民部门杠杆率较低
房屋债务收入比（housing debt to income ratio ）反映的是居民购房的负债程度。过去十年来，中国的住房按揭贷款快速增长，到2013年年底，住房按揭贷款余额为9.8万亿，占各项贷款余额的13.9%，较2012年的12.9%略有提高。过去四年，按揭贷款余额占居民可支配总收入的比重分别为48.6%、47.4%、46.3%、48.2%。在次贷危机之前，英美等国的这一比值均超过100%。
按揭贷款余额除以GDP是衡量住户部门房屋债务规模的另一个指标。2013年，中国的这一指标为17.2%，而2006年这一比值在美国和英国分别为77%、82%，低于20%的发达国家几乎没有。因此，中国住户部门的债务水平是比较低的。
我们还可以用贷款风险比（Loan to Value Ratios，LVR）来衡量杠杆率。
第一种度量方法是用按揭贷款余额除以物业的估值，这需要估算房屋存量的价值。我们使用房屋存量面积与全国房屋均价相乘得到。以2012年为例，中国房屋存量面积约162.6亿平米，全国房屋均价约5791元，房屋存量价值约为88.3万亿，是GDP的1.7倍。2012年，按揭贷款余额为8.1万亿，由此房屋的贷款风险比是9.17%，这是一个非常低的数值，相当于资产负债率不到10%。
但这种方法存在一个问题，中国1998年才开始进行住房的商品化改革，这意味着目前存量房中，有很大一部分是非商品房，包括回迁房、房改房、福利房等等，这些房屋没有使用按揭贷款，从而拉低了总体的住房债务率。不过即便目前债务水平上翻一倍，债务率也不到20%，仍然是比较安全的。
第二种方法是用每年新增住房贷款除以当年商品房销售金额。2013年新增按揭贷款为1.7万亿，当年房屋销售金额为8.14万亿，按揭的比例为20.88%；2012年新增按揭贷款为9600亿元，而房屋销售金额为6.45万亿，这意味着按揭的比例只有14.9%。
当然，这一估计也存在缺陷。首先，在分子项，新增按揭余额是当年净增的余额，已经扣除了当年归还的按揭，因此有一定的低估。其次，在分母项，房屋销售金额指的是一手房的销售，没有包括二手房的销售，因此也存在很大的低估。不过，即便考虑这些因素，中国的住房杠杆率应该不会显著上升。中国住房债务水平较低的主要原因一是首付比例较高，二是有居民储蓄的支撑。
无论从哪个角度来分析，中国居民部门在住房上的杠杆率是极低的，考虑到大部分是自住需求而非投资需求，房地产市场下行或者房价的下行将不会给按揭贷款的不良率产生较大的影响。
（2）房地产企业的杠杆率适中，但预售款融资是压低杠杆率的关键
房地产企业的公开融资数据显示，截止到2013年，人民银行公布的金融机构贷款投向中，地产开发贷款1.07万亿元，房产开发贷款3.52万亿元，两口径合并的房地产开发来自银行的信贷余额大概在4.59万亿元。按照信托业协会公布的数据，截止到2013年底，总量10.3万亿的信托资产中，直接投向是房地产的信托贷款是1.03万亿，考虑到部分的口径可能不是直接的地产项目，而是投向工商业企业的贷款（2.9万亿）和其他等口径（1.47万亿），我们倾向于认为房地产企业从信托渠道融资的余额在2.5-3万亿左右。预估全社会对于房地产企业的总融资大概在7-10万亿元。
另一个统计口径是国家统计局公布的房地产企业本年资金来源，房地产开发企业在2013年资金到位总额为12.2万亿，其中银行信贷1.97万亿，自筹资金4.74万亿，其他资金来源5.45万亿。统计局的口径难以区分来自非银行渠道的融资，但其他资金来源中绝大部分是预售款。
相对于房地产企业仅2013年一年到位的资金总额就达到12.2万亿，全社会对房地产的总量融资7-10万亿来看，房地产开发企业的绝对杠杆并不高，我们预计的杠杆率（负债/权益，扣除预售款）在1-1.5倍之间。然而，需要注意的是，房地产企业的预售款是房地产企业资金运转杠杆暂时相对适中的关键因素，如果因销售的原因导致房地产企业预售款大幅下滑，就可能带来房地产企业的杠杆率陡然上升的情况出现。
以142家房地产上市公司作为分析样本，我们发现其杠杆率在过去五年呈现明显的逐年攀升的态势，到2013年房地产上市公司的杠杆率（含预售款）已经达到2.86，但如果我们扣除预售款来计算杠杆率，2009-2013年这五年的杠杆率基本保持在1左右波动。考虑到上市房地产企业的财务状况相对更好的因素，和我们之前的预估一致，房地产企业的杠杆率（扣除预售款）大概在1-1.5倍，但当前每年5-6万亿的预售款成为房地产企业降低杠杆率的关键因素。
金融体系风险二：房地抵质押物价值下降是长期风险
除了直接的房地产企业，现实中大多数工业企业都是通过土地、厂房和设备等作为抵质押物在商业银行进行融资的。土地价格的变动可能会对这类抵质押物的价格产生负面的影响，从而对金融体系的稳定产生负面影响。
国土资源部对全国重点城市的土地监控显示，2003-2013年，全国平均地价涨幅为197%，2013年四季度全国重点城市平均地价每平米3349元，而上涨最快的是居住用途的土地，同期上涨了370%，价格为每平米5033元，工业用途土地价格上涨较为缓慢，同期仅仅上涨48%，价格为每平米700元。
总体来看，过去十年地价的上涨还高于房价的上涨，从国土资源部的监控数据来看，工业用地价格上涨较少，但整体地价的上涨依然较为猛烈。
考虑到工业企业获得商业银行贷款的主要抵质押物就是土地和厂房（可能还有持有物业的抵押），房地价格如果出现下跌也将对工业企业的信贷获取能力产生负面的影响。可供参考的是日本房地产泡沫的破灭所带来的房价地价大幅下跌，直接对商业银行的资产负债表产生了巨大的冲击，也在长期影响到了日本企业的全球竞争能力。
地方债务风险：存在刺破地方债务风险的可能
地方财政对于土地财政的依赖性很高。以2013年为例，2013年地方本级财政收入6.9万亿，其中六项和土地及房产相关的税收总额1.53万亿（包含：房产税、土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税、城市维护建设税和契税），如果仅考虑和土地相关的四项税种，即土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税和契税的税收总额为1.07万亿。2013年，中央财政对地方财政的转移支付总额4.8万亿，土地出让金收入4.2万亿。
如果我们对地方政府财力进行归类，2013年地方政府从土地相关的出让和税收共收入5.3万亿，中央对地方的转移支付4.8万亿，地方政府的非土地相关收入5.8万亿。因此，土地相关财政占地方政府总收入的大概1/3。剔除中央的转移支付，大概占地方财力的1/2。
考虑到2013年地方政府征地和拆迁补偿以及一级土地开发所需要的支出大概2万亿，大概占土地出让金的一半，因此地方政府2013年在土地上获取的净收益大概在3万亿左右。
值得注意的是，房地产行业在供给端的回落最明显影响到的将是地方政府的土地出让收益，土地出让收益的下降将会使得地方政府在土地上获取的净收益成比例减少，这可能会影响到地方政府对于地方债务还本付息的能力。
从地方债务的规模来看，审计署于去年12月30日公布了《全国政府债务审计结果》，数据显示截止2013年6月全国各级政府负有偿还责任的债务206988亿元，负有担保责任的债务29256亿元，可能承担一定救助责任的债务66504亿元。其中地方政府各类债务合计17.89万亿元。
从总量数据来看，地方政府债务每年的付息压力在1.5-2万亿，当前土地出让的净收益尚能够在总量上覆盖地方政府债务的付息压力，但如果土地价格下跌，土地出让金额大幅下滑，那么地方政府债务的延续能力在总量上就会受到考验。
另外，地方债务当前最大的问题是区域分布和省市县分布不均衡的问题，在统筹层级上升的背景下，地方政府对于债务的偿还能力得到一定的加强，但对于土地财政的依赖短期内不会发生改变，如果土地收入大幅减少，将会严重影响到债务的可持续性。