在价格持续上涨15年之后，中国房价的高热已然逐渐褪去。2014年6月25日央行发布的最新居民投资意愿调查显示：仍有21.2%的居民预期房价还会继续“上涨”，但“房地产投资”已从多年持续高踞的榜首滑落到第三位，列“基金及理财产品”和“购买债券”之后。

是时候冷静下来，重新思索一下未来房地产的走势了。为此，笔者系统考察了20世纪80年代日本首都圈的地价在泡沫经济生成、上涨、下跌、回稳的全周期中的涨跌变化，简要结论报告如下，以资借鉴。

日本的房地产泡沫之生成恰与利率市场化与同步。分析显示，在利率市场化过程中，银行的盈利压力会迫使银行更加强化对高收益资产的追逐，由此将资产配置系统性转向高风险资产，房地产是其中最主要的领域。随着泡沫经济的破灭，到1998年，日本主要银行的不良债权达到了名义GDP的6%，如果加上1992年以后累计核销的损失贷款，则对名义GDP的比重则超过了10%。

特别值得关注的是，在美国、日本利率市场化的过程中，我们都清楚看到了商业银行的资产结构系统性地向房地产领域倾斜。这构成了利率市场化后期、伴随着房地产市场的调整从而诱发银行成批倒闭的最主要根源。

日本房地产泡沫的全周期，是从1984年房价开始上涨到1991年达到历史高点，然后持续下跌，直到2005年房价才基本在谷底逐渐企稳。

从地价平均来看，东京首都圈所有地区1991年（泡沫经济时的最高峰）的地价至少都达到了1984年（地价开始上涨的起点）的1.5倍以上，涨幅最大的区域甚至超过1984年地价的4.5倍，平均约为1984年地价的3.0倍左右；而到了2005年前后，则所有地区的地价都回到了1984年地价的1.5倍以下，各地区平均大致为1984年地价的1.0-1.1倍左右，这意味着相对最高点至少跌去了50%；跌幅最大的地区，其地价相当于1990年的高点跌幅达到80%，甚至较1984年还低50%。

从结构来看，东京周边地区在泡沫时期的“涨幅”最大，泡沫破灭后的跌幅也更大；从左右涨跌的影响因素看，向东京通勤的便利程度决定了跌幅的大小，更便利的地区跌幅也相对更小，因而，距离地铁站1公里内的跌幅更小（需要说明的是，在长线路的地铁最远端，即使离地铁站近，也不属于通勤便利的地区，比如地形狭长的千叶县就是如此）；在泡沫经济顶峰，别墅一度在东京周边地区得到了良好发展，但随着泡沫的破灭，居住开始重新回归城区公寓型住宅，美国次按危机后也出现了类似的“回城潮”。