内容提要：就全国范围而言，房地产市场去泡沫、去库存的过程已经开始，并将在未来三到五年内加快进行，在这种背景下，局部地区的市场崩塌和债务违约应该是难以避免的。
这种变化还将迫使房地产新开工和投资活动长期处于非常低的水平，其中新开工面积也许接近零增长。这将给地方财政收入、相关产业链条上企业的需求和投资活动带来严重影响。
考虑到收入增长和持续的城市化进程，以及中央政府强有力的干预能力，在出口和相关投资活动能够带动经济如期恢复的情况下，一场全局性的房地产泡沫破灭和债务危机的风险应该是可以避免的。
尽管房地产市场长期前景欠佳，但从短期来看，目前房地产市场的销售和投资活动似乎仍然受到了过度的抑制，这也许与年初银行信贷条件的收紧有一些关联。以历史模式为基础来判断，今年4季度房地产市场出现由均值回复驱动的反弹和回升，这种可能性是值得认真注意的。
正文
目前和未来几年，经济的风险在于：如果房地产市场突然坍塌，房地产相关的经济活动大幅度下降，那么即使出口活动出现切实的恢复，经济仍然可能重心下移，甚至出现更为严峻的局面。因此现在讨论房地产市场的趋势是非常重要的。
（一）房地产市场回顾
我们首先对房地产市场情况做一个概述。图10显示的是房地产上市公司相对于营业收入的存货水平。我们认为房地产市场发展可以分解为三个阶段：
第一个阶段是2007年上半年以前，期间房地产企业存货水平总体较低。
第二个阶段是2007年下半年到2011年，这期间房地产企业存货水平出现了极其显著的积累。
第三个阶段是2012年以后，房地产企业存货水平稳定下来，并出现了轻微的下降。
我们再来观察房地产上市公司相对于营业收入的总资产水平（图11）。2008年以前房地产企业总资产水平是稳定的，2008年到2011年间出现了猛烈的上升，在2012年以后出现了下降。
以这些指标为基础，目前房地产上市企业存货水平比2007年平均水平高出一倍，总资产水平比2007年初高60%以上。
我们同时观察上市房地产企业的ROA和ROE（图12），可以看到在房地产企业存货水平和总资产水平显著积累的同期，上市公司的总资产回报率和净资产回报率也是上升的。而第三个阶段，在总资产水平稳定的同时，总资产回报率是下降的，但净资产回报率是上升的。
为什么第三阶段上市公司的净资产回报率上升，而总资产回报率在下降？为什么第二阶段在总资产周转率下降的情况下，总资产回报率还有非常明显的提升？我们在后面会涉及。
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（二）房地产去泡沫、去库存已经开始
2007年至2011年，房地产价格经历了广泛且猛烈的上升。但此后房地产价格猛烈的上升并不普遍。
我们计算了统计局公布的70个大中城市2011年以来房地产价格定基指数情况（图13，以2011年初为100）。2014年中国三线城市房价定基指数是109。我们知道从房地产投资、新开工面积等指标衡量，房地产市场的主体是在三线和三线以下的城市。三线城市房价在今年5月份的定基指数是109，表明近三年房地产价格的折年率增速不到3%，低于同期通货膨胀和银行存款利率水平，更大幅度低于居民收入的增长。
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图14显示的是中国百城一二三线城市住宅价格定基指数变化情况，数据包含了新建住宅和二手房。以2011年1月份作为基期，目前中国三线城市房地产价格定基指数为107，对应房价每年涨幅约为2%。
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我们综合考察上市公司存货情况、统计局新建住宅价格数据、独立机构发布的百城住宅价格数据，可以得出结论：三线及以下的城市已经在2011年开始了房地产去泡沫的过程，表现为房价涨幅低于银行利率，更低于居民收入的增长。
恰恰是房地产去泡沫的开始，反过来解释了为什么房地产企业存货增长的停止。2011年以来，因为房价上涨停滞，房价的涨幅低于银行利率，企业持有大量存货难以获利，因此上市公司的数据显示存货积累已经开始稳定下来，并出现下降。这也意味着上市公司新开工的增速会低于房地产的销售增速。
图15显示的是2002年以来商品房销售面积增速情况。我们同样把商品房销售增速分为三段，第一段平均增速为21%，第二段为13%，第三段为8%。
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图16显示的是同期房屋新开工面积增速情况。对于新开工面积，第一段平均增速是18%，第二段是21%，第三段是5%。
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长期来看，房屋的新开工形成了房屋的供应，期间的滞后也许在1-2年。我们注意到，在第二个阶段，2008年到2010年，商品房销售面积的平均增速是13%，但房屋新开工面积的平均增速是21%。在这一阶段，由于房屋供应的增速大幅度高于销售增速，因此房地产市场上出现了非常严重的存货积累。这样的存货堆积在上市公司层面的数据可以看得非常清楚。
但在第三阶段，商品房销售面积的增速是8%，而新开工面积的增速只有5%。因此在第三阶段，我们基于统计局的数据可以做出相同的判断，房地产企业的去存货过程已经开始。
合并观察上述几个独立来源的数据，我们可以得出以下结论：
第一，2007年前房地产市场没有明显的泡沫化，房价上涨并不很突出。
第二，2008-2011年房地产市场经历了显著的泡沫化，房地产企业存货大幅度上升。
第三，2012年以来，除少数特大城市外，就全国范围而言，房地产市场实际上已经进入了去泡沫和去存货的过程。
去存货表现为新开工面积明显低于销售面积，去泡沫表现为房价涨速低于同期的银行存款利率水平，更显著低于房地产企业通过信托等方式获得资金的成本。
房地产市场的去存货过程已经进展了2年多的时间，但考虑到目前房地产企业的存货水平仍然比历史正常水平高一倍，我们认为这一去存货的过程还远远没有完成。在未来三到五年里，房地产市场将持续处于去泡沫和去存货的过程，并且其进程可能加快，直到存货水平恢复到正常的状态。
持续的去存货，意味着房地产新开工增速会持续显著低于销售增长，意味着房地产投资的增速在未来几年将非常低。
（三）关于未来房地产市场的几个估计
基于前文的分析，我们认为过去三年房地产市场总体上已经开始去泡沫，这一过程仍然有很多分歧，总体上进展不快，但在未来几年去泡沫和去存货的过程有可能会明显加快。
与此相关的一个重要问题是：未来房地产市场可以维持的销售面积增速大约处在什么水平？
毫无疑问，这一趋势水平将直接影响房地产市场的调整进程。如果未来的销售增长接近零或处于负值，那么去存货将非常困难，价格的压力也会很大；如果未来仍然能够维持很高的销售增长，那么市场调整将会顺利得多。
为此我们提出以下的基本分析思路。
我们知道社会经济系统有一个内在的属性——均值回复。所谓均值回复是指系统存在一个稳态水平，当系统明显背离稳态水平时，它会有内在的倾向去向稳态水平调整，除非持续存在非常强的力量阻碍这一过程的发生。
我们知道目前存在许多看空房地产市场的观点，其理由从供应过大、房价过高、企业资金链紧张到人口红利结束、城市化进程减缓等，这些看法都存在合理的基础和扎实的逻辑。
如果回溯到2012年上半年，我们可以认为这些问题当时都存在，甚至比现在更加严重，当时的房地产市场也确实非常低迷。但在这些理由并没有消失的情况下，为什么2012年下半年以后房地产市场突然广泛回暖，价量齐升呢？
我们认为关键的原因是均值回复。前面讨论的这些因素会降低房地产市场的长期销售增速，但当短期内市场销售严重低于这一长期增速时，仍然会出现均值回复。
那么2012年上半年市场销售为什么会严重低于长期销售增速呢？我们认为一是2011年货币政策的严厉紧缩，二是2011年末经济增速大幅下降，三是经济下滑和货币紧缩带来的市场恐慌。这些短期因素都对房地产市场形成显著的抑制。
2012年下半年以后，随着这些抑制因素逐步消失或基本稳定下来，房地产市场开始了均值回复。实际上这也是我们在2012年底看多房地产市场的理由：因为我们认为房地产市场进入了均值回复的过程。同样在2012年底我们就可以断言2014年房地产销售会再次下降，因为均值回复所带来的影响是无法长期维持的。
如果2012年房地产市场受到了过度的抑制，2013年抑制因素消失后市场均值回复，到2014年市场又回落，那么把这几年的市场情况做一个平均，这个均值应该接近其长期均衡水平。
据此估计，商品房销售面积的长期均值水平接近8%，房屋新开工面积增速的均值水平约为4%。
这是我们基于对市场的观察所得到的均值水平，这一水平比2011年之前13%的商品房销售增长要低得多，这种下降已经反映了前述很多负面因素的影响。
我们把这一估算作为讨论的基准。进一步观察2002年以来市场的长期趋势，可以看到销售面积增速的中枢水平是不断下移的。这种下滑是可以理解的：一个产品从无到有，都会经历爆炸式的增长，然后逐步回归平静的过程，表现为其市场渗透率的S型曲线。
考虑到房地产市场长期下降的趋势，我们可以把这一下移过程进行趋势外推。以此来看，未来三到五年，房地产销售面积可以维持的增速水平约为4-5%，新开工面积增速大约为零或者是负值。
我们怀疑这一估计结果可能是大体合理、或略偏保守的。
关键原因在于：正如我们前面已经讨论的那样，在2008-2011年房价大幅度上升的同时，房地产销售面积的增速显著下降。即使考虑到销售增速的趋势下降，这段时期销售增速仍然偏低。这说明供应的抑制是造成这种局面更关键的原因，而需求的上升则相对次要。
这段时期新开工面积依然维持很高增速，这进一步显示抑制供应的关键因素是房地产企业意愿存货水平的大幅度上升：一方面银行利率水平大幅度下降，一方面房价快速上升，企业合意的存货水平自然会显著提高。这一结果在上市公司的财务数据中清晰地显示出来。
如果这个解释是对的，则意味着在房地产企业意愿存货水平下降时，企业开始甩卖存货，这将会导致交易量的放大，从而使得我们的前述估计略偏保守。
就目前的情况看，即使以相对保守的估计为基础，现在房地产的销售增速可能也是显著偏低的，部分的原因在于银行年初收紧了信贷条件，对房地产市场造成了抑制性影响。
这也意味着随着银行信贷政策的逐步修正，房地产销售可能再次出现均值回复的倾向，以历史模式为基础看，这也许会出现在今年第四季度。
（四）总结
就全国范围而言，房地产市场去泡沫、去库存的过程已经开始，并将在未来三到五年内加快进行，在这种背景下，局部地区的市场崩塌和债务违约应该是难以避免的。
这种变化还将迫使房地产新开工和投资活动长期处于非常低的水平，其中新开工面积也许接近零增长。这将给地方财政收入、相关产业链条上企业的需求和投资活动带来严重影响。
考虑到收入增长和持续的城市化进程，以及中央政府强有力的干预能力，在出口和相关投资活动能够带动经济如期恢复的情况下，一场全局性的房地产泡沫破灭和债务危机的风险应该是可以避免的。
尽管房地产市场长期前景欠佳，但从短期来看，目前房地产市场的销售和投资活动似乎仍然受到了过度的抑制，这也许与年初银行信贷条件的收紧有一些关联。以历史模式为基础来判断，今年4季度房地产市场出现由均值回复驱动的反弹和回升，这种可能性是值得认真注意的。