资金成本高企是近几年来困扰我国实体经济发展的一大病症。市场上的资金逐渐流向了少数能够支付得起高昂资金成本、或对资金成本不敏感的部门，前者如房地产行业，后者如地方融资平台。而那些原本急需资金的行业却由于得不到供给，逐渐出现产业萎缩乃至“空心化”的后果。对资金的提供者——银行或其他非银行金融机构而言，影响也是不利的，其所投贷资金集中到少数行业会增大信用风险，容易引发危机，美国的“次贷危机”就是最好的例子。本文旨在探讨我国实体经济资金成本隆起的成因，并探寻风险的化解之道。
一.实体经济资金成本隆起
资金成本隆起的起点：实体经济资金成本“隆起”的一个明显时间点就是2010年，当年由于国务院连续出台文件要求关注房地产和地方融资平台的风险，原本极为宽松的银行信贷开始紧急收缩，两大投向的表内银行贷款被严厉挤压，进而引发资金紧张，整个实体经济的资金成本开始被抬高。进一步分析房地产与地方融资平台受政策挤压的起点，需要将时间追溯到2008年政府出台宽松的信贷政策。
根据2007-2013年社会融资结构的变化情况。可以看到，2008年年底的社会融资规模仅有7万亿元，而到2009年年底，这一规模陡增了一倍，达到13.9万亿元。其中，新增人民币贷款规模从2008年的4.9万亿元增加到了2009年的9.6万亿元，也增加了近一倍。
暴涨背后的原因在于，2007年全球性金融危机背景下，政府为了抗危机、保增长，于2008年11月公开出台了扩大内需的十项投资计划，投资规模高达“四万亿”。政策出台后，社会上各类配套资金蜂拥而出，信贷作为最主要的社会融资工具，在社会融资总规模中占绝对比例。银行信贷闸门被轰然打开，各行业一时都享受到了前所未有的资金眷顾。而房地产行业与地方融资平台得益于其行业特点，成为了当时两个最大的“蓄洪池”。
但这一宽松信贷模式仅仅维持了一年就发生了根本性变化。大规模的投资刺激和“天量”的信贷投放，导致了2010年国内通货膨胀速度明显加剧，中国消费品价格普遍出现上涨，尤其是房价快速提升，包括钢铁业在内的诸多传统产业出现严重过剩。2010年4月，国务院连发三道金牌要求坚决遏制疯狂上涨的房价，被称为“史上最严厉”的房地产宏观调控政策；2010年6月，国务院正式下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，开始对地方融资平台进行清理整顿。银监会则在“高速行驶的信贷投放列车”上猛踩了一脚刹车，对房地产贷款和融资平台公司贷款实施强力紧缩。
可以看到，在政府强力调控下，2010年年底新增人民币贷款仅为7.9万亿元，较2009年下降了1.65万亿元，同比下降17.18%，社会融资规模则相比上年几乎没有增长。2011年新增贷款进一步下降为7.46万亿元，同比下降6.07%，而社会融资规模更是同比减少了8.49%。2008-2013年新增贷款同比增速与社会融资规模同比增速出现“断崖式”变化。
地方融资平台融资规模方面，根据国家审计署的统计数据，截至2010年年底，我国省市县三级地方政府性债务余额达到了10.7万亿元，规模占2010年GDP总量的26%，此后地方融资平台继续保持了一定的发展速度，到2013年6月底，审计署公布的地方政府负有偿还和担保责任的债务规模已高达17.9万亿元，占2013年GDP总量的31%。
房地产投资方面，在政府出台“四万亿”刺激政策之前，2008年房地产新增开发资金为3.96万亿元，相比上年增速为5.71%；刺激政策出台后，2009年房地产新增开发资金猛增到了5.78万亿元，增速高达45.89%。此后，房地产投资规模一直保持在10%-20%左右的增速水平上。
以上分析可以看出，从2010年政府出台政策对地方融资平台与房地产行业两大投向紧缩信贷规模以来，尽管银行对两大部门的表内贷款出现大幅下降，但实际投资规模并没有降下来，反而有了进一步增长。这说明，在银行表内贷款之外，两大部门又找到了其他融资途径，解决了信贷资金短缺问题。至此，实体经济资金成本隆起与中国式影子银行的崛起，均找到了逻辑起点。
二.中国式影子银行崛起
地方融资平台与房地产行业所找到的能够替代银行信贷的一条重要融资途径，就是影子银行。尽管2010年以来监管层对地方融资平台与房地产大幅削减表内贷款供给，但两大行业已如同跑上轨道的高铁列车，停顿或大减速就有翻车危险，巨大的资金落差需要有新的资金来源予以弥补。于是以债券为代表的直接融资工具的兴起，比如城投类债券近年的异常火爆即是证明，但仅靠发债显然也远远不够，因为能够达到发债资质要求的企业毕竟只占少数，于是包括委托贷款、银行理财、信托、票据、券商资管、基金子公司资管计划乃至银行同业业务等，都成了资金供给通道。而这些资金通道的壮大，也使得银行信贷在社会融资规模中所占比例逐渐降低，金融脱媒现象越来越明显。
根据2008-2013年社会融资规模结构演变的情况可以看到，新增银行表内贷款在社会融资规模中的比例自2009年之后逐渐降低，而企业债券、委托贷款、信托贷款的占比则大幅提高。
以信托贷款为例，新增信托贷款在社会融资规模中的占比在2009年时仅为3.1%，2013年已增加至10.7%，尤其是2012年，新增信托贷款规模的同比增速一度达到522.05%。
相比银行贷款而言，除债券之外，其他渠道的资金成本都有一定幅度的提升。这些资金成本的隆起原因其实并不复杂，当资金供给小于需求，资金价格就会上升，从而吸引其他供给渠道的加入。以银行理财产品的收益率为例可以进一步说明，根据2009-2013年中资银行人民币理财产品收益率的变动情况，2009年年底的最后一周，3个月期人民币理财产品收益率为2.83%，而2011年最后一周的3个月期收益率达到了5.23%，到2013年最后一周，3个月期收益率达到了5.93%。
银行理财产品收益率的变动趋势，基本反映了实体经济资金成本被抬高的现实，即地方融资平台与房地产行业在银行严控表内贷款的背景下，开始寻求其他替代融资的通道，而包括信托、券商资管、基金子公司在内的许多通道业务，都是以银行理财作为核心的资金来源渠道，而这些渠道通过层层“加码”之后，将资金以比银行贷款成本高很多的价格输送给了融资平台和房地产企业，于是资金成本曲线就出现了隆起。
需要特别指出的是，资金成本隆起后，承担后果的却不只是房地产和融资平台企业，而是整个实体经济。许多行业的企业由于利润微薄或结构性产能过剩，已无法承受资金成本的大幅抬高，于是获得资金的能力越来越差。而房地产行业属于超高利润行业，地方融资平台则对资金利率不敏感，依然可以不受影响的获得资金。这也解释了2010年以来尽管监管层加大调控力度，表内贷款规模急剧减少，但房地产行业与地方融资平台企业却能继续保持较高速度增长的现象。到2013年，房地产新增开发投资已达到12.2万亿元，较2009年调控前的规模增长了111%，地方融资平台2013年的规模较2010年调控时也增加了67%。真正受到调控影响的反而是众多其他产业和部门，由于承担不起资金成本，获得资金的渠道又少，很多实体企业开始走下坡路。所以调控的最终结果可能事与愿违——监管“抬对了板子，打错了对象”。
自从银行理财、信托、票据、券商资管、同业等资金通道业务产生并发展壮大以来，尽管市场、学界、监管层对中国式影子银行的范畴仍有一定争议，但对通道业务急剧膨胀可能带来的系统性风险和资金成本隆起带来的负面成本的认识是空前一致的。中国式影子银行与欧美影子银行的内容、功能、产生背景差异非常大，它是在中国特定历史背景下的一个阶段性产物，随着利率市场化的推进，会逐步淡出历史舞台。
三.资金成本隆起原因探析
“四万亿”投资以及随后的政府对房地产及地方融资平台信贷的政策调控，可以视作本轮实体经济资金成本隆起的一个直接推手，而导致这一结果发生的根本原因，则在于中国银行业的“一支独大”以及由政策调控引发的监管博弈。
“恒星”与“行星”
中国金融市场的结构体系是间接融资占主导，银行在市场中占据绝对主导地位，其资产规模占全部金融资产总量的80%以上，这使得政府在扩大内需、增加投资时，总是要将银行作为最重要的工具抓手来使用，所以在“四万亿”投资中，银行充当了“急先锋”的角色。
当银行大到一定程度时，就对其他金融机构产生了吸附力——由于缺乏客户资源和资金资源，非银行金融机构会犹如小的行星一样，甘于围绕着商业银行这样的大恒星旋转。当银行表内信贷受政策阻碍而无法发放时，这些“行星”们就充当起了资金通道。这就是中国式影子银行的来历。所以尽管扮演影子银行的资金通道各有不同，但资金来源多数都相同——来源于银行。
从银行自身来看，其也有发展非标类表外业务的内在动力。
一是在“四万亿”政策转向后，银行对非标类表外业务产生了自然需求。“四万亿”政策的出台及随后的急刹车，使得众多已开展业务的企业或平台项目后续资金得不到满足，如不续贷就有形成大规模坏账的风险，客户的需求和银行趋利动机相结合，直接推动了非标类通道业务的急速膨胀。
二是商业银行自身也面临竞争与发展压力。商业银行彼此间的竞争压力，加上与信托、保险、券商、基金、第三方理财等其他非银行金融机构之间的竞争压力，使得银行为了维系客户不得不变通发展非标类影子银行业务。
三是利率市场化趋势推动了银行中间业务的发展。利率市场化的大趋势使得银行传统模式所依赖的存贷利差收窄，使得银行不得不进一步开拓包括非标类通道业务在内的各种中间业务模式进行创收。
四是追求低风险、高收益资产配置和规避监管也是商业银行发展非标业务的重要动机。
监管博弈
从2010年信贷政策“踩刹车”以来，中国式影子银行就以令人眼花缭乱的方式进行变异，从信托到票据，从资管到同业，变的是资金通道，不变的是资金来源。而与此相伴生的，是监管层的围堵，为了堵住表外非标业务的“一路狂奔”，监管层每年都会针对性出台多个法规予以规范，呈现出“银行创新—规模扩大—风险加剧—被叫停—再创新”的循环。从2010年银信合作，2011年票据业务，2012年同业代付、银证合作、银基合作，到2013年同业买入返售等等，通道业务创新几乎是每年翻新，监管层出台法规也是不遗余力，这种博弈的背后，都有着银行规避信贷监管政策的“影子”。
在这样的博弈下，资金成本的隆起问题也一直在持续。监管层对银行创新的每一轮叫停，结果都会导致更加绕道或嵌套多层的操作模式，最终导致通道叠加，表外借贷融资的监管成本也逐级提升，而监管成本的提升最终转嫁到融资企业的成本当中，反映出来的就是非标融资成本的逐步抬高。例如从2009年的嵌套同一监管部门内不同机构的“银信”合作，到2010年之后嵌套不同监管部门的不同机构的“银证信”和“银证保”合作等，就是为绕过监管而形成的通道叠加。人民银行刘士余副行长就曾对这一现象有过明确表述：公众拿钱到银行购买8%的理财产品，银行再加3个点走通道业务，特权机构（影子银行）再加3个点进入实体，这种层层加水，每个环节都扒皮加码的做法直接抬高了实体经济的成本。
四.后果危害
资金成本隆起的最直接后果有两点。对金融机构而言，因为要对表外通道业务提供隐形担保、实现刚性兑付，加大了信用风险；对实体经济而言，过高的资金利率伤害了有资金需求的实体企业，造成了实体经济一定程度的萎缩与空心化。
首先是对金融机构的影响。长期以来，银行理财产品、信托理财、券商集合理财、基金理财产品等都有着产品发行机构的刚性兑付作保证，投资者把风险溢价收益率当成无风险收益率，造成无风险利率错误定价。央行《中国金融稳定报告》明确指出，“刚性兑付不仅增加了金融体系的整体风险，而且容易引发投资者和金融机构的道德风险”。类似“中诚信托30亿集合信托计划兑付危机”的事件从2010年至今有30多起，虽然债务偿还方式有差异，但最终都以相关发行机构刚性兑付收场。银行理财方面，刚性兑付更是普遍存在。中资银行人民币理财产品自2004年诞生以来，至今未有违约先例，“买理财就好比存款”的观念深入普通投资者内心。而隐性担保则是与刚性兑付形成了一体两面，其功效都是造成风险定价的扭曲。以地方政府融资类产品为例，城投类债券、基建类信托以及平台类债权融资产品普遍采用地方政府隐性担保的模式融资，尽管投资者趋之若鹜，但由于其使得市场信用风险定价扭曲，显然对金融市场健康发展非常不利。
其次是对实体经济的影响。对中国这样的以制造业为主的“世界工厂”而言，实体经济是立国之本，金融的根本在于服务实体经济，而高企的借贷成本，却让众多处于市场下游的企业利润“像刀片一样薄”的竞争性实体企业发展举步维艰，因为其利润根本不足以支撑日渐隆起的资金成本。久而久之，大量企业便开始从实体经济中退出，从而造成了产业“空心化”的后果。前段时间备受关注的浙江企业老板跑路现象，其根本原因就在于浙江部分地区出现了“产业空心化”问题。民建中央副主席辜胜阻曾提及全国政协对二十多个省市的一千多家中小企业发展情况进行的调研，发现60%-70%的实体型中小企业存在着生存困难：一方面大量企业面临着前所未有的融资难、融资贵，相当一部分企业最终变成了无经营活动的“僵尸”企业；另一方面众多实体企业依靠实业平台取得的融资，却最终流向了以房地产投资为代表的非实体经济领域，同时大量民间资本也游离于实体经济之外，变成炒资产的游资和热钱。这种资金与实体经济相脱节的结果，就是“产业空心化”。空心化的后果是极其严重的，当前中国正在积极推进城镇化建设，而城镇化需要有实体产业的支撑，否则城镇化的结果就可能变得像拉美一样大量出现“平民窟”：农村人口大量进入城市却无工作可做，于是城镇变成了贫民集聚地。当前中国的经济发展速度明显减缓，一季度GDP增幅仅为7.4%，已跌破政府设立的底线，中国经济存在着“硬着陆”的可能性。这种背景下，降低实体经济资金成本更显得迫切，这是避免出现企业大量倒闭、经济出现大幅滑坡的重要先决条件。
五.资金成本隆起化解之道
化解实体经济企业融资难、融资贵、产业空心化、金融机构的隐性担保、刚性兑付及与监管层之间的博弈问题，根源在于规范中国式影子银行的发展。解决资金成本隆起，具体可以从以下几个方面入手。
引入“行为监管”理念，加强不同金融监管部门间的协作。行为监管不同于审慎监管，审慎监管的目标是对有可能危害金融安全的金融机构进行监管和处罚，而行为监管则着眼于保护购买或投资金融产品的消费者，保持市场的公正和透明，维持金融消费者信心。要解决好当前中国式影子银行问题，一个最重要的环节就是要引入“行为监管”的理念，保护好金融消费者与投资人，提高市场风险定价效率和功能，合理分散风险；同时，鉴于当前的影子银行问题涉及到银、证、保等多个市场领域，应做好相关金融监管部门的跨部门监管协调问题。2013年8月成立的由人民银行牵头，银监会、证监会、保监会及外汇管理局参加的金融监管协调部际联席会议，就可以充分发挥这样的协调机制作用，新出台的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号），也正是由这五个部委联合发出。
推动实现非标资产的标准化。通过发行标准化债券，逐步替代现有的“非标”融资需求，进一步创新债券发行和交易机制，丰富债券融资品种和投资者类型；同时通过资产证券化产品解决存量非标退出和盘活银行资金存量的需求，强化资产证券化立法和监管协调，提高发行和交易效率，从而解决非标资产的核心矛盾。
有序打破“刚性兑付”，逐步消除“隐性担保”。2014年国务院工作会议已经提出逐步剥离地方融资平台的融资功能，开辟地方政府发行市政债券等规范筹集资金渠道，这对进一步推进地方政府与融资平台“政企分开”、破除政府“隐性担保”有积极意义，也有社会示范效应。从市场层面来看，有序破除金融产品“刚性兑付”的逻辑，有助于投资者通过不同利率来区分存款和各类资管产品的区别，降低整体社会融资成本中枢，矫正金融资产配置扭曲效应，降低系统性金融风险。
加速利率市场化进程。淡化监管对金融产品价格、风险和贷款业务的直接干预，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，让市场发挥自身的风险定价功能，一旦有了市场化的存款利率定价，大量的理财产品就可能转化为存款。同时尽快建立存款保险制度和银行破产机制，这是推动利率市场化改革的一个重要前提。
加快债券市场发展，吸引各类金融机构资管产品“弃非标、入债市”。实际上从2013年银监会发布的8号文《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，到2013年年底国务院办公厅发出的107号文《关于加强影子银行监管有关问题的通知》，再到2014年银监会发布的99号文《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》，和五部委出台的127号文，一直有个“一以贯之”的宗旨，就是要将原本通过影子银行对接非标资产的各类金融机构资产管理产品，逐步规范引入标准化的债券市场。
利用好房地产调整和融资平台阳光化融资的市场和政策机遇。过去几年来由于房地产行业持续“高烧不退”，加上地方政府缺少资金来源只能靠地方平台融资进行基础建设投资，导致对接房地产行业与地方融资平台的各类非标影子银行业务大行其道，政府持续调整多年无果，反而使得两大产业出现了“越调整、越火爆”的逆向生长态势。如今市场形势发生了根本性变化，一方面房地产行业出现回潮开始步入下行通道，留出了进行相应非标资产调整的时间窗口；另一方面地方政府也可逐步发行地方政府债券乃至市政债满足基础设施建设的资金需求，这对置换地方融资平台的非标资产具有一定促进作用。此外，对于地方政府融资平台过去以来可能形成的不良债务问题，可以充分发挥市场配置资源机制，利用包括北京金融资产交易所在内的各类金融资产交易平台进行市场化转让处置。