导读：中国哪个城市的经济最不健康，潜在风险最大？应该说，这是一个非常复杂的问题。需要从投资率、负债率、对外依存度、单一行业依存度，甚至人口、资金的流动方向等多个方面考察。​

由于数据匮乏，我试图以“投资率”为主要指标，结合房地产依赖度、人口流动情况，来给中国最重要的35个城市做一个排序。当然，由于指标不全，结论肯定带有局限性。

所谓投资率，我这里使用的概念是“全社会固定资产投资总额”除以当年该城市GDP，获得的百分比。为了降低单一年份波动带来的影响，我使用了2012年和2013年固定资产投资总额之和，除以这个城市2012年和2013年的GDP之和，来计算投资率，所有数据来自该城市的统计公报。下面我们看一下数据（表中数据单位均为亿元）：

城市 投资 GDP 投资率
西安 9378 9254 101.3%
合肥 8709 8837 98.6%
哈尔滨 9170 9560 96%
南昌 5533 6337 87.3%
沈阳 12009 13766 87%
石家庄 8129 9364 86.8%
重庆 20585 24116 85.4%
大连 12132 14654 82.8%
昆明 5278 6426 82%
福州 7100 8897 79.8%

成都 12391 17248 71.8%
天津 18992 27255 70%
长春 6581 9460 70%
郑州 8179 11749 69.6%
温州 5307 7654 69.3%
南京 9949 15214 65.4%
武汉 11033 17055 64.7%
南通 6186 9598 64.5%
长沙 8605 13553 63.5%
烟台 6582 10895 60.4%

青岛 9182 15309 60%
唐山 6700 11983 56%
杭州 7987 16148 49.5%
无锡 7634 15638 48.8%
济南 4824 10043 48%
宁波 6324 13654 46.3%
厦门 2681 5835 46%
泉州 4519 9945 45.4%
苏州 11268 25028 45%

北京 13495 37301 36%
佛山 4512 13719 32.9%
广州 8213 28971 28.3%
上海 10902 41703 26%
东莞 2564 10500 24.4%
深圳 4815 27450 17.5%

在给出结论前，我们先了解一下世界各国的投资情况。一般来说，发达国家的投资率在20%左右。新兴经济体在经济腾飞期，投资率会比较高。从日本、韩国、泰国、马来西亚等国历史经验可以看出，它们在经济高速增长期，投资率会上升到40%左右，甚至个别国家会接近50%。如果投资率长期维持在40%以上，则意味着经济增长对投资过度依赖，投资效率低下，真实通胀严重，人民生活水平迟迟得不到提高。长期高投资率的后果，是必然爆发金融危机。原因很简单，你的效率太低，钱都被玩死了。

中国在上世纪九十年代，投资率比较正常。比如1995、1996、1998、1999这四年分别是33.4%、34.7%、35.8%、36.6%。进入21世纪，投资率不断提高。2006年，第一次突破50%，达到52.3%。2008年全球金融危机爆发，中国出台“4万亿刺激政策”，投资率急剧上升到2009年的66%。2010年至2013年，投资率分别达到69.5%、66%、72%、78.5%！

从上面数据可以看出，在35个主要城市中，西安是投资率最高的城市，也是经济最危险的城市。其次是合肥、哈尔滨、南昌、沈阳、石家庄等城市。投资率长期维持在高位，说明这个城市发展模式陈旧，资金利用率低，国有企业、政府投资的比例偏高，民间投资不发达，在“新常态”下经济面临的下行压力偏大。

以西安为例，我在此前分析陕西房地产的文章中曾经说过：西安2013年房地产依赖度（房地产开发投资占当年GDP比例）达到了32.7%，在全国40多个大中城市中名列第四，仅次于三亚、贵阳、昆明。人均商品房屋施工面积达到了惊人的12.2平方米，超过了成都、郑州、杭州、福州等省会城市，进入高危行列。但另一方面，西安对人口的吸引力有限，过去3年在校小学生人数只增长了0.8%。

合肥和哈尔滨是经济第二、第三危险的城市，这两个地方跟西安有一个共性，那就是人口竞争力偏弱。合肥2013年小学生在校人数比2011年下降2%，哈尔滨最近5年小学生人口减少达到了12%。2013年，合肥人均商品房施工面积达到9平米，哈尔滨在人口明显流失的状况下也达到了人均将近6平米，两个城市的楼市风险都非常大。

从上述表格我们还能发现，东北四大中心城市的投资率都非常高，沈阳、大连、哈尔滨、长春分别达到了87%、82.8%、96%、70%，全部位于前13名。按理说，有这样高的投资率，东北经济应该非常兴旺才对。事实上，今年以来东北地区“全面沦陷”，迫使中央再次出手来“振兴东北”。从东北的这一典型案例里，我们可以看出，高投资率其实是非常危险的，往往是经济衰落的先兆。

以投资率角度观察，广东、北京、上海显然是最健康的，尤其是深圳，投资率不到20%。今年上半年，在全国税收增长乏力，经济下行压力巨大的情况下，深圳税收增长仍然保持在20%以上的增速。虽然深圳外贸增长因为“挤水分”的因素，看似大幅降低，但新兴产业发展非常迅速，以至于深圳有底气说，可以最后一个退出“房地产限购”。可以说，到目前为止深圳是内地惟一接近完成经济转型的城市。

在35个主要城市里，仅就投资率指标考察，只有深圳、东莞、上海、广州、佛山、北京这6个城市的指标是正常的，其他29个城市全部偏高。29个城市真正的苦日子，还远远没有到来。尤其是投资总量最大的重庆和天津，以及比例最高的西安、合肥、哈尔滨，产业单一的唐山等，将来会有比较大的麻烦。

当然了，这种“苦日子”是“富人俱乐部”的苦日子。毕竟，上述35个城市，是中国经济总量最大，或者说最有权力的35个城市。其他中小城市，尤其是高度依赖某一种资源或产业的城市，人口大幅流失的城市，日子将会更加痛苦。

35城房地产短周期投资风险评价指标体系

为了去芜存精，增强指标的精准性，我们精选了影响未来一年市场的核心指标，包括市场需求、市场供应、市场供求、房价偏离度等4个一级指标，以及14个二级指标。并根据各指标对城市房地产市场的影响程度，予以权重赋值。其中，市场需求的相关指标为反向指标，其余为正向指标。

35个重点城市包括4个直辖市：北京、上海、天津和重庆；15个副省级城市：哈尔滨、长春、沈阳、济南、南京、杭州、广州、武汉、成都、西安、大连、青岛、宁波、厦门、深圳，其中深圳、宁波、青岛、厦门、大连属于计划单列市；16个地级市：石家庄、郑州、南昌、太原、乌鲁木齐、呼和浩特、长沙、贵阳、昆明、西宁、兰州、银川、南宁、福州、海口、合肥。

2014-2015年度35城房地产短周期投资风险识别一级指标分析

1.市场需求。

市场需求与多种因素相关，其中人口总量的变化，是决定一个城市房屋需求规模变化的核心因素；人均可支配收入水平变化，可以反映一个城市居民的房屋购买能力及变化；房屋拆迁导致的新房需求，也是城镇住房需求的重要组成部分。因此，我们重点选取2012年常住人口增长率、“五普”“六普”十年间市区常住人口复合增长率、2012年人均可支配收入增长率和未来人均拆迁面积等四个具有代表性的指标，通过标准化和加权平均等方式，综合测算出未来几年35城新建住宅需求增速的排序。得分越低的城市，市场需求相对较弱，市场风险也越大，企业进入要慎重。

从综合排名来看：广州、哈尔滨、沈阳、太原和深圳得分较低，新房需求较弱，风险较大。此类城市又分两种情况，一是以北上广深为代表的东部城市，房地产市场已过爆发期，发展节奏渐趋平稳，二手房交易扩大，未来新房需求趋弱；二是以哈尔滨、沈阳、太原为代表的二线城市，城市常住人口增速较慢，同时由拆迁引致的需求较弱。乌鲁木齐、大连、成都、合肥和兰州得分较高，市场需求较强，风险较小，此类城市中西部城市占比较高，其特点是尚处于房地产市场的快速发展期，特别是在新型城镇化推进背景下，未来住房需求增幅较大。

2.市场供应。

市场供应指标主要从35个城市的商品住宅库存规模及变化（现货）、企业购置土地面积规模及变化（期货）、住宅用地成交规模及变化（期货）、房屋新开工面积规模（准期货）及变化等因素，对各城未来住宅供应情况进行对比研究。其中得分越高的城市，说明市场供应压力越大，企业进入风险越大。

2013下半年以来，35城住宅库存仍呈现逐步上行态势；另外，2013年房企购地规模较大，按照从拿地到开工、再到形成新房供应的一般周期判断，2014年下半年和2015年上半年，新房供应将明显增长，而总体住宅库存仍将持续上升。与此同时，经历了2012年市场复苏、2013年回暖，进入2014年以来，多数城市需求萎缩。因此，部分城市供求关系将得到缓解，而多数城市将形成供大于求的格局，这将有助于房价降温。

从综合排名来看：兰州、昆明、杭州排名前三甲，说明供应压力最大，其中杭州现货库存和期货库存均明显增长，市场降温压力较大。乌鲁木齐、长沙、北京供应压力也较大，其中北京主要是因为2013年房市火爆，引发了土地成交量猛增。厦门、西宁、石家庄等城市排名后三位，其中厦门2013年成交火爆，库存压力小，土地供应少；而西宁和石家庄，过去两年市场回暖力度偏弱，土地成交和房屋新开工面积增长较慢，2014年这些城市新房供应压力相对较小。

3.市场供求。

市场供求情况主要从35个城市的商品住宅供求关系、商品住宅现货存销比、商品房和商品住宅期货存销比等指标入手，通过标准化和加权平均等方式，预判和比较未来一年35城供需关系。得分越高，市场供求关系越失衡，供应规模越大，去库存化压力越大，企业进入风险越高。

从综合排名来看：兰州、昆明、宁波排名前三位，此类城市说明其供应水平较高，相比之下市场成交规模不足，供大于求的情况比较突出。厦门、广州、上海排名后三位，此类城市代表其市场去化能力相对较强，供求基本平衡，当然也有部分城市供不应求。

4.房价偏离。

资产价格存在一个运行规律：上涨之后，就会回落；上涨幅度越大，回落幅度越大。虽然商品房只是具有一定资产属性，并非像股票那样纯属资产品，而且房价变化的黏性较大，但我们的研究发现，从短周期波动来看，过去十年中国有些城市的房价也存在“上涨时涨幅较大，下跌时跌幅较大”的现象。因此，我们导入了房价偏离度与房价收入比偏离度，通过标准化和加权平均，得出35城2013年房价偏离情况。得分越高，房价偏离越大，市场风险越大。

从综合排名来看：四个一线城市“无悬念”分列一至四位，主要因为其2012-2013年市场回暖期间，房价领涨全国。2013年，35个大中城市房价偏离整体呈现东中西部递减态势，一线及部分东部沿海城市偏离度较大。贵阳、昆明、西安排名后三位，此类城市近些年楼市温度不高，房价涨幅不大，房价偏离度最小，体现在其房价收入比没有偏离甚至低于合理值，其房价增幅偏离值低于2%，基本可以判定没有房地产泡沫。

整体而言，在未来一年房地产短周期的下行过程中，房价偏离越大的城市调整幅度可能更明显一些，而偏离相对较小的城市，房价跌幅的空间相对较小。不过，房价短期变化主要由供求关系决定，比如严重供大于求的杭州和宁波，2014年的房价调整幅度会明显大于北上广深。在针对单个城市的房价判断上，还需综合多种因素进行考虑。

2014-2015年度35城房地产短周期投资风险评价结果

综合市场需求、市场供应、市场供求、房价偏离等4个一级指标，通过数据标准化及德尔菲法赋予权重，最后得出2014-2015年度35个城市房地产短周期投资风险综合指标得分，其中得分越高的城市，说明未来一年市场形态较差，预计降温幅度较大，企业进入的风险越大。反之，则风险相对较小。2014-2015年度，房企不宜在高风险城市购地，但可以关注一下风险较小的城市。

综合得分排名前五位的城市：宁波、兰州、昆明、沈阳和太原。此类城市的共同点在于供求关系失衡，市场供大于求，同时未来市场整体需求较弱。其中宁波2013年商品住宅期货存销比位居35个城市之最，达5.2，说明市场未来1-2年去库存化压力最大，房价上涨的空间小。兰州、昆明2013年商品住宅供求比位居35个城市一二位，分别为1.9和1.7。此类城市库存压力巨大，去库存周期很长，企业拿地风险较大。

综合得分排名后五位的城市：厦门、大连、武汉、成都和郑州。此类城市的共同点在于市场需求旺盛，供应规模与压力较小。其中，大连、武汉和成都房价偏离度较低，一方面房价收入比偏离度均低于6%，另一方面房价增幅偏离度均低于2%，市场发展较为健康合理。此外，相比于一线城市，这类城市房地产市场仍处于快速稳定发展阶段，未来市场发展空间较大。未来一年，企业进入此类城市的风险相对较小。