70年代前后首次在美国出现的资产证券化，经过80年代的发展之后就迅速传到了国内。1992年海南三亚市开发建设总公司发行的“三亚地产投资券”，被视为国内资产证券化之发轫。经过持续试点，十年之后的2005年4月，中国人民银行和中国银监会联合发布了《信贷资产证券化试点工作管理办法》。

在随后的2005-2008年间，中国建设银行、国家开发银行、中国工商银行、浦发银行、兴业银行等13家银行累计发行了总额541.1亿元的资产证券化产品。我国仿佛就此进入资产证券化的“快车道”。

然而，2008年美国次按危机骤然而至。我国金融市场正准备快速发展的对象，一夜之间被戴上了“有毒资产”和“次按元凶”的帽子。“罪名”之下，敬而远之，我国资产证券化由此全面陷入停滞。五年之后，虽然美国资产证券化已在检讨和改善监管政策之后重获新生，国内重启资产证券化的市场呼声也已开始出现，但为重生之后的资产证券化正名祛魅的启蒙却不得不从头再来！

1、必然的资产证券化

回顾资产证券化的发端背景，有助于认识到资产证券化最终登上历史舞台的必然。

资产证券化的发展历史，始终与美国房地产市场的融资问题紧密相连。在20世纪80年代之前，美国住房抵押市场中最主要的贷款者是储贷机构（savings and loan associations，S & Ls），其市场份额在20世纪60-70年代最高曾达非农住房抵押贷款市场的约53%；商业银行的住房抵押则受到严格限制，份额仅在10%左右（参见图1）。

因为按照当时美国监管机构的规定，所谓商业银行，是指能够开立活期存款和支票账户的存款性金融机构，而储贷机构则仅能吸收成员储蓄存款（可比商业银行的存款利率高出20%）、但不能开立支票等交易性账户（这种限制在1980年才改变）的互助合作性金融组织。从资产与负债的流动性匹配角度，住房抵押贷款属于长期限、低流动性资产，由储贷机构提供更为稳健。

如果由负债流动性很高的商业银行来大量提供抵押贷款，则无疑会积累流动性风险隐患。因此，美国监管机构当时规定，储贷机构必须将资金主要用于住房抵押贷款（用于其它商业贷款比例不得高于20%）。

然而，这种稳定负债匹配低流动性资产的如意监管安排，在低通胀时期运行稳健，但却最终被20世纪70年代突如其来的高通胀和利率市场化风潮彻底冲垮了。

70年代“石油危机”诱发高通胀，“Q条例”下的存款利率上限调整总是追不上市场通胀预期的上升，由此造成储贷机构的储蓄存款大幅外流，反复造成存款机构的流动性紧张；在多次上调存款利率上限和逐步解除部分利率上限管理仍无法解决问题之后，国会最终在1986年年完全取消了对存款利率的上限管理，结果却诱发高息揽储，造成先前投放的低息资产收益无法覆盖当前的高息负债成本，最终在1985-1990年间爆发了“储贷机构危机”，约1500家储贷机构倒闭。

值得深思的是，为何在同样的存款活化背景下，商业银行等其他金融机构却没有像储贷机构那样出现批量倒闭的危机呢？

其实背后的根本原因是，与储贷机构相比，商业银行由于住房抵押贷款业务受到严格限制，其资产与负债之间的流动性失衡程度和储贷机构相比要轻得多。也就是说，储贷机构危机其实本质上导源于资产的低流动性与负债的高流动性之间的严重失衡。

正是意识到这一点，自20世纪80年代储贷危机开始现出端倪之初，美国的资产证券化就开始显著加速（参见图2）。

以上分析清晰显示，缓解资产与负债之间的流动性失衡，是资产证券化得以诞生并蓬勃发展的最根本原因。以这种视角来观察中国，当前发展资产证券化的迫切性无疑是空前的。

根据图3提供的数据，2003-2010年间，中国银行业贷款中中长期贷款的占比逐年提高，从37%左右一直提高到60%，此后虽有下降，但到2013年4月仍在54%左右。而与此同时，与美国利率市场化风起云涌的20实际70-80年代如出一辙，由于投资渠道不断多元化，市场主体对资金收益更加敏感，即使是定期存款的期限约束也越来越弱，中国银行业却面临着越来越大的存款外流压力。

因为《商业银行法》第29条规定：“商业银行办理个人储蓄存款业务，应当遵循存款自愿、取款自由、存款有息、为存款人保密的原则。”“存款自愿、取款自由、存款有息”在实际操作中则是：即便是定期存款，存款人也可随时要求取现，唯一的成本是只需放弃定期利率而仅获得活期存款利率。

一句话，在通胀预期高企、利率市场化风潮逼近之下，中国商业银行资产和负债流动性的失衡问题正日益尖锐化，长期回避资产证券化将可能积累系统性风险。

2、重生的资产证券化

作为解决存款性金融机构因长期贷款而造成的资产和负债流动性失衡的“法宝”，20实际80年代之后美国的资产证券化快速发展（参见图4），基础资产也从早期的房地产抵押贷款，迅速扩展到汽车贷款、各类设备租赁等所有能够产生预期现金流的中长期贷款上，并形成了普遍流行的“发起-分销模式”（the originate-to-distribute model）。

虽然美国资产证券化的基础资产种类日益丰富，但以房地产为基础资产的资产证券化，即使是在比重最低的时期也在七成以上，高的时候甚至在九成左右。2007年，随着美国房地产市场二十多年牛市的终结，房价进入下降通道，单纯依赖房价上涨来维系偿付能力的次级抵押贷款人出现违约，基础资产市场的崩塌最终诱发了资产证券化市场的崩盘，CDO（Collateralized Debt Obligation）、MBS（Mortgage-Backed Securities）等资产证券化产品由此被推到了危机“元凶”的“审判台”上。这一事件，也直接冲击和改变了不少国内政策制定者对资产证券化的思维和立场。

作为危机“元凶“之一，资产证券化到底应不应该重获新生？在这方面，“受害人”可能是最有发言权的。在这方面，2011年2月美国财政部和美国住房与城市发展部（The Department of The Treasury & U.S. Department of Housing and Urban Development， 2011）联合向国会提交的报告《改革美国住房融资》给出了明确回答：“作为与银行信贷的配套措施，资产证券化应当继续在住房融资中其主要作用，只是应当增加风险自留、提高信息透明度和进行其他重要改革。”

而从市场来看，根据图4提供的资料，在经历2008年的低谷之后，现在资产证券化的发行量也正在恢复之中。

毫无疑问，这种恢复并非简单的卷土重来，而是出现在对此前资产证券化的“发起-分销模式”进行反思和改革的基础上。

具体来说，监管机构认识到，在此前“发行-分销模式”下，资产证券化的一些环节未能充分尽到控制风险的义务（IOSCO,2009）。针对这些问题，2010年7月正式签署生效的《多德-弗兰克华尔街金融改革法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）（以下简称“法案”）及其他机构出台的配套措施，对资产证券化的监管进行了重大改革。

主要措施包括：

第一，推行风险自留（risk retention）机制。法案规定，资产证券化机构发起人在向第三方转让或出售的资产支持证券中必须保留一定比例的经济利益，通常要求是自留不低于5%的信用风险，并且对于该部分信用风险不得采取直接或间接对冲措施（鲁政委、张喆，2010a，2010b）。为避免发起人自留5%的信用风险缓冲垫被频繁击穿而损害投资人利益，配合法案的要求，美国货币监理署（OCC）还对可纳入资产证券化的基础资产贷款的首付款比例、贷款-价值比（loan-to-value）等给出了明确规定。

这将可有效避免危机前那种发起人明知有风险却通过证券化来恶意“甩包袱”的行为，遏制了发起人的“道德风险”。该机制将覆盖住房抵押贷款证券（CMO）、债务担保证券（CDO）、债券抵押证券（CBO）、基于ABS 的CDO 以及CDO2等市场上主要的证券化品种（鲁政委、张喆，2010a，2010b）。

第二，消除评级机构的误导。2008年危机前次按证券受到追捧，在很大程度上也是受到评级机构虚高评级的蛊惑，法案对评级机构可能存在的资产证券化评级过程中可能存在利益冲突也做出了一系列改革。废除了1970年以来一直沿用的公募证券发行必须获得SEC认可的评级机构评级的强制要求，鼓励投资者自行判断；同时要求评级机构披露评级方法；提高评级机构认证机构组织中独立董事的比例。

第三，提高信息透明度。配合法案的要求，SEC修改后的监管规则要求：发起人在资产证券化首次发行和整个存续期间，都需定期披露其整体和资产池中单笔资产的情况；本机构持有该证券化资产的情况；为让投资人有足够时间进行独立分析，首次发行时相关信息必须提前5个工作日对外披露。

事实上，提高透明度不仅仅是危机后监管规则的新要求，其实也是危机后的市场选择。表2提供的全球CDO（Collateralized Debt Obligation）存量结构数据显示，2008年之后，结构简单的现金型CDO（cash CDO）占比就总体处于上升态势，而结构较为复杂的混合CDO（Hybrid CDO）、合成型CDO（synthetic CDO）则总体呈下降态势。

3、结束语

纵观人类金融演化史，其实就是一部金融工具从“大规模杀伤性武器”（巴菲特对金融衍生品的用语）向常规武器转化的历史！债券、股票、期货莫不如此，它们当年都曾扮演过“大规模杀伤性武器”的角色，而今已然飞入寻常百姓家！每一次危机的发生，就同时为人们找到有效控制其危害的阀门提供了机遇，由此才最终实现了从大规模杀伤性武器向常规武器的转化。资产证券化，也必将如此！

所幸在美国次按危机爆发前我国没有大规模开展资产证券化；同样幸运的是，美国次按的发生，也为我们现在更稳健地利用资产证券化提供了宝贵的经验和教训。在增加了风险自留和信息透明、结构简单的新监管要求下，资产证券化应该会比以往任何时候都更加安全；而如果迟疑不前，利率市场化大潮拍岸之下，我国商业银行体系负债与资产之间的流动性失衡问题便会愈加严重，最终亦可能给整个银行体系埋下系统性风险的隐患。