今年三季度以来，央行数次下调公开市场正回购利率，带动货币市场利率和债券利率出现较大程度下行，一时间市场对公开市场价格工具寄予厚望。我们在“货币政策展望”系列报告中对数量型货币政策工具论述较多，包括降准、再贷款和PSL等，对价格型货币政策工具的论述相对较少，降息可以算是一个。个中缘由，恰恰在于我国存在大量软预算约束主体，量比价敏感，这导致数量型货币政策工具更为直接有效。

我们的一个基本判断是，在降低广义社会融资成本上，如果没有数量型工具配合的话，价格型货币政策工具效果十分有限。降息主要通过压低存款利率降低银行负债端成本，进而降低资产端利率，单纯调低贷款基准利率意义不大。下调公开市场正回购利率也是遵循类似路径，即通过降低银行同业融资成本，进而降低资产端利率。但我们认为这一途径存在两个较大障碍：一是没有短期流动性的注入，只是调低正回购利率并不能持续压低货币市场利率；二是即便货币市场利率切实降低，由于同业在银行资金来源中占比较低，对于降低银行总体负债成本贡献有限，从而也就难以有效传导到资产端利率的下行上。因此，我们认为此轮央行公开市场上的价格操作，其信号意义高于实质意义；如果没有相应的数量工具配合，单纯下调回购利率效果非常有限，难以单独成为一个常规货币政策工具。而在央行不愿一步到位降息的情境下，我们不揣冒昧地提出一个“一箭三雕”的解决办法：明年PSL向商业银行全面推行，并将按揭贷首批纳入合格抵押品框架。

价格型工具需要数量型工具配合

价格型货币政策工具一般通过流动性吞吐来完成目标。利率本质上仍是由货币供求决定的，如果需求端没有明显变化，提高或者降低利率需要收缩或者扩张供给端，因此价格的变动需要依赖数量工具。例如，美联储调节基准利率就是通过在公开市场上买卖国债完成的。我国在经济下行压力加大的时候，也鲜见单纯的降息，历次降息都是配合以降准等流动性释放来达到稳增长效果的（图1）。其原因在于，利率管制下的降息只能达到收益的重新分配（储蓄者、银行和借款者三方），并不能降低广义的融资成本。

类似地，单纯下调正回购利率无法持续压低货币市场利率。货币市场利率同样由供需决定，一般认为超储率构成了短期流动性的主要供给。9月份金融机构超储率为2.3%，总量大约为2.2万亿，而目前单月正回购新增量至多数百亿量级。可见，央行下调正回购利率对后续市场预期会有影响，但对总体流动性供需格局的影响则非常之小，不能达到持续压低货币市场利率的作用。而央行下调正回购利率后，货币市场利率应声而下并持续在低位，则是由于数千亿SLF的注入增加了商行的超储率（央行已经证实9月发放了5000亿SLF，10月传闻的2000-3000亿SLF尚需进一步数据确认）。从时点上来看，央行第二次下调时正回购利率已经高于二级市场利率（图2）。因此，央行这次下调只是跟随货币市场利率的下行，并不是引发货币市场利率下行的原因（我们推测，央行主要使用SLF对8月悲观经济数据做出反应，正回购利率下调则属“就坡下驴”的应对举措）。但客观上这形成了央行一下调正回购利率，市场就预期后续会有更多流动性注入，从而造成短期利率迅速下降的现象。但若没有央行后续的流动性注入（注入量级还相当可观），这种货币市场利率的下滑是不可持续的。

目前货币市场利率下行难以有效传导到银行资产端

价格作为中介目标的一个前提是，货币市场利率变动可以顺畅地传导到实体经济。然而，当前我国货币市场利率与实体经济融资成本仍然相对分割。在银行资产端，债券利率会跟随货币市场利率下行，但债券在银行表内资产配置中的中优先级低于贷款，债券利率下行很难通过替代效应带动贷款利率下行。例如，今年上半年债券收益率大幅下挫，但一般贷款加权利率仍然保持平稳。因此，货币市场利率向实体经济融资成本传导的关键路径仍然是，压低银行负债成本，从而降低银行贷款利率。

银行主要资金来源分成三块：存款、同业和表内理财。理财同时承担着拉存款和赚中间收入的职能，收益率往往跟随资产端收益率变动；且由于银行竞相揽存仍然存在（存款偏离度考核会弱化但难以根除这一现象），理财收益率的变动会相对滞后，不会对货币市场利率做出快速反应。理财中的表外部分由于不入表，对银行表内负债成本没有影响，在资产端收益率定价时也不会纳入考量；而对银行表内负债成本有直接影响的表内理财，其在银行资金来源中的占比相对较小。因此，货币市场利率下行，主要影响的是银行的同业负债部分。

目前同业在银行负债中的占比大约是15-20%。同业拆借一般使用三个月Shibor定价，但由于Shibor波动太小，也可使用同业存单利率来衡量同业成本。以此衡量，今年8月初以来同业成本约下了30BP（参见图3，Shibor约从4.71%下降到4.42%，NCD约从4.65%下降到4.32%）。推算下来，目前同业利率下行仅仅能够降低银行负债成本4bp-6bp。而当前银行存贷利差水平大致在200bp左右，因此同业利率下行带来的银行负债成本的下行幅度太小，难以有效地传导到资产端。

换个角度来看，2013年下半年货币市场利率飙升，3个月Shibor大致上行了80bp。此时五大银行有息负债成本仍然相对平稳，同业业务占比较高的股份制银行也只上行了大约20BP。2014年初以来货币市场利率持续下行，但股份制银行的加权负债成本仍在上行。可见，我国货币市场利率波动对银行总体负债成本并不能产生明显影响（图4）。

如果不愿一步到位地降息，央行可以考虑将按揭贷款率先纳入PSL框架

我们在之前报告中反复提及，降低社会融资成本的核心在于降低银行的负债成本。而从上述分析中可以看出，如果没有足够的数量工具配合，单纯的公开市场价格操作难以持续压低货币市场利率（央行如果有意降低货币市场利率，量的操作如逆回购、SLO、SLF、MLF的持续注入仍是必须的。就此而言，降低回购利率或可视为一个信号，意味着央行后续或有数量配合）；而即便货币市场利率确有下行，其对银行整体负债成本的影响也不显著或者有滞后。，相比之下，降低存款基准利率对于降低银行负债成本的效果将会更加显著。因此，一个自然而然的问题就是，会不会有一步到位的降息，尤其是降低存款基准利率？我们的回答很简单：今年降息窗口已关闭，明年降息空间也不大。这是因为，商行核心存款流失的压力，央行对重新进入“负利率时代”的担忧，美联储加息对国内货币政策的制约等，都会成为央行诉诸一步到位的降息的掣肘（参见我们“货币政策展望”系列报告的第三篇《常规货币政策工具的空间还有多大》）。

如果没有一步到位的降息，央行会一直这么“无所事事”么？不揣冒昧地，我们提出一个“一箭三雕”的解决办法：明年PSL向商业银行全面推行，并将按揭贷首批纳入合格抵押品框架。这样的货币政策工具创新的好处是明显的：第一，它可以弥补基础货币短缺的问题。明年新增外汇占款难以看到趋势回升的动力，而对基础货币的需求却是平稳增长的。因此，明年的基础货币缺口可能甚于今年，而央行PSL作为中长期流动性的注入工具正堪其用。数月之前央行即已下发《人民银行内部评级管理办法（征求意见稿）》，最近又创设了新的理论上期限会更长的流动性管理工具MLF。也许我们可以说，从SLF到MLF再到PSL只是顺理成章的事情。第二，它可以有效降低按揭贷款利率。央行给商行的PSL，本质上是一种补贴。因此，一旦PSL成为商行稳定的资金来源，商行的负债成本自然可以有效降低，贷款利率也就可以有效降低（这里的关键是，商行的息差是有保护的）。这对于降低实体经济融资成本是颇有裨益的，且已为英国央行融资换贷款（FLS）计划的实施效果所证实。第三，它可以有效提振房地产市场。相比已经陆续出台的放松限购和限贷的举措，按揭利率的下行对刺激房地产销售会起到更加立竿见影的效果。这是因为，一个家庭在做购房决策时，无一例外地要考虑还本付息的能力，这里最关键的指标自然是按揭利率的高低。光靠一纸行政命令，不足以令商行去给房贷利率打折；将按揭贷纳入PSL，商行才有动力去更多发放按揭贷，且发放更低利率的按揭贷。可以，这也许是托底房地产市场，保证明年中国经济平稳下台阶的“杀手锏”（参见我们“货币政策展望”系列报告的第一篇《假如地产投资继续下滑》）。

需要考虑的另一个问题是，明年央行是否有动力主动降低社会融资成本？今年上半年在经济下行压力较大，稳增长任务较重的背景下，降低社会融资成本从国务院层面被提出，而三季度以来这一提法似乎正被逐步淡化。究其原因，可能是由于今年房地产调整之下地产融资需求逐步下滑，而严格地方债管理又抑制了地方政府融资需求，融资成本在需求端的作用下出现回落（今年三季度末贷款加权平均利率相比二季度末略微上行，不过考虑到明年房地产市场调整不可避免，严格地方债管理仍会延续，刚性部门融资需求的弱化应是比较明确的）。央行乐见这种利率的自然回落，也无需在供给端过度宽松。甚至，如果没有来自更高决策层的压力，单从央行的角度来看，当前融资成本或许并不算高（之前央行货币政策司课题组论文《贷款利率、不良贷款率和净息差的国际比较》即表达了类似的意思），且央行也一直强调当前融资结构性失衡的特征也不是货币政策总量可以解决的。就此而言，除非出现经济过快下滑，政府需要再度稳增长，否则央行主动降低社会融资成本的动机也许不会那么强烈。这是我们在预判央行下一步政策部署时应该虑及的。