从11月21日起，金融市场发生了第三轮钱荒。很多人奇怪，之前充裕到流油的银行间市场，为什么会发生钱荒？今日傍晚，央行终于选不了非对称降息。同样，有人会问，本次降息的组合不太符合央行的一般行为习惯，这又是为什么？

我们不妨先亮明我们的结论：本次降息是对地方政府的再一次纵容，很可能也是明年初清理地方平台债之前的最后一次纵容。

第三次钱荒的根源

前天出了“融资新国十条”，我们最初的简评报告点名批评了国X院仍在做困兽之斗。在后来被迫给出的修改版本中，我们努力的分析了影子银行同业往来计入贷存比这一调整将带来的巨大影响，可谓牵一发而动全身，对通道成本是很不利的，对银行的瞬时冲击也很大，在逻辑上似也难以自洽。
但即便如此，不能将这些逻辑直接立竿见影地拿去覆盖现实，也不能认为新国十条是本次钱荒的原因。它只能是一次导火索。它只是导致了商业银行下意识的不愿意拆出资金。根源显然不是它。

如果当局认为，根源就是它，因此不得不降息应对，那么无助于解决问题本身。

那么，毛病到底出在哪里呢？

“融资新国十条”显然是针对近两个月持续恶化的金融数据而来的。10月的金融数据很难看，无论M2、社会融资规模、新增存贷款，都很不尽如人意。9月份数据中，最主要的希望是社会融资的改善，但是10月份看来是昙花一现。看上去，就是有效融资需求萎缩，从而衍生出一系列数据的恶化。但实际中可能有所不同。

我们可以计算新增贷款与新增存款之比，以反映银行资产负债表的变化：

这一指标反应了8月之后银行资产负债表的恶化，8月相对于存款，贷款有相当大的增加，但存款却未予以反馈。10月份存款的流失，实际上是贷款流失的结果。什么是贷款流失呢？就是很大一部分贷款出去的钱，不再存回银行。——与之相对应的是，我们可以看到2013年6月钱荒不一样的结构：存款先大幅流失，实际上是热钱外流，触发了多米诺骨牌效应。

而本次不同，私人部门实际上是在用脚对银行的存款利率及理财产品利率投票。如果像有些机构认为的，可以将理财产品的收益率作为无风险收益率的指标的话，那么，显然市场不认可这个收益率水平，这个无风险收益率是显然被人为干预而低估了。干预者不是别人，正是央行自己。这只是一个人造的无风险收益率罢了。

问题是，如果9-10月份没有发生资本外逃，那么存款逃逸到哪里去了？

答案是老三样：地产、地方融资平台、基建。主要是后二者。

我们的草根调查和金融数据都显示，现在以商业银行为主导，在重建另一套的影子银行，这套影子银行系统的信用派生，同时绕开了广义货币供应量（M2）和社会融资规模的口径。

这个重建的逻辑是：

由于实体经济的持续恶化，风险溢价的不断上升，央行（且不管他是主动的还是被动的）为了补贴银行承担的风险，不断通过结构性的宽松工具，拉低所谓的“无风险利率”补贴银行，表现在货币市场利率和债券收益率的持续下降，债券收益率曲线平坦得像航母的甲板。实际上，央行是用计划经济的模式，掩耳盗铃的拉低公开市场的风险溢价，来对冲非公开市场风险溢价的上升。这是对称的。

我们可以以信用债收益率和利率债的利差，来代表风险溢价，可以看到，11月初已经创历史新低：

但是，公开市场与非公开市场之间的利差却并没有缩小。这意味着，实体经济的融资成本依然很高。

于是，银行表现出了人格分裂。一方面，不断的扩大对公开市场资产的配置，把央行输送的廉价炮弹投入到债券市场，进一步拉低了所谓“无风险利率”，并把无风险利率进一步的迁移到城投债上面，因为大家认为地方政府一定是要刚性兑付的；另一方面，在信贷体系不断收紧额度，提高门槛。即，银行试图通过无风险利率去赚钱，来补贴信贷主动萎缩所带来的利润下滑。

但是，10月以后，这个模式受到了倒逼和诱惑。

10月7日，国务院发布43号文，即《关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称43号文)明确提出要剥离融资平台公司政府融资职能，并在明年初结束类别甄别，这意味着地方平台的其中一大部分可能会被剥离掉政府信用。为了应付即将到来的兑付高峰，地方政府在年底前必须紧急从银行拉贷款填补债务黑洞及应不时之需。而发改委提高了城投债的发行门槛，因此地方只能通过信贷体系补给流动性。同时，由于发改委连续批复了一大批基建项目，地方的融资需求也是刚性扩大的。

这样就造成，“无风险收益率”越来越低，低到已经养不起银行理财产品，二者的收益率水平已经趋同，无套利空间可言；而同时，实体的融资利率却持续高攀（央行三季度货币执行报告也承认了这一点），于是，储蓄开始用脚投票。

公开市场已经满足不了储蓄的要求。迫于这样的压力和诱惑，商业银行开始重新扩大杠杆错配，绕开传统影子银行管道，借助于保函、融资租赁、股权投资甚至P2P管道，为地方平台和基建饥渴的需求输送资金。这些3.0版本的表外业务模式，绕开了M2、社会融资规模、贷存比、信贷额度控制及国务院对地方债务总量控制的口径。

换句话说，当局对地方债务的严厉控制，和央行对无风险收益率的控制，及对经济增长的保底诉求，构成了一组矛盾。这就是财政部、央行、发改委之间的矛盾。

最终这组矛盾爆发了。爆发的形式，就是非公开市场利率（真实融资利率）干掉了央行苦心孤诣的无风险收益率。

它的触发点，不是IPO冻结的1.5万亿资金，而是当国务院常务会议宣布融资新国十条之时，商业银行发现，在杠杆错配扩大的背景下，必须收紧资金拆出，以应对即将到来的同业纳入存贷比之后缴纳的高额存款准备金。

之前我们曾经对部分客户表达担忧，市场憧憬着银行理财产品收益率跌到4%以下，会让投资盘加大对债券的配置力度，而我们却担心，一旦低于4%，银行的存款会显著地流失。看来，事情正在发生。

好了，我们已经叙述了事情的脉络。

本次钱荒之本质是什么呢？就是财政政策、货币政策及经济增长需求之间的矛盾：当局要地方稳增长，财政部却要地方控制债务风险并且要算旧账，这就导致地方的融资需求变相的，畸形化膨胀，而央行却想着用结构性的货币工具，来抑制这个黑洞的膨胀。
看起来，最终，央行输了，财政部平了，政治力量赢了。

对本次降息的认识

基于上述逻辑，我们可以来分析央行本次非对称降息的逻辑及隐含意义。

我们的判断如下：

本次降息，迫于巨大的政治压力，很大程度上，这是一次政治性的降息。是外界压力、经济维稳及渡过经济转型第一年年关的政治诉求的结果。

本轮钱荒，可以视为地方对中央的一次倒逼；而本次降息，可以视为中央政府对地方政府的再一次妥协，中央被迫对地方以债养息纵容，以换取地方对维稳经济的支持。目前，实际上已经不能指望私人投资来支撑经济好转。这个希望暂时放弃了。

结构上讲，10月用电量只有1%的同比增长，且房地产打回原形，经济恶化程度超出预期；另外，目前北方基建和地产进入冬歇，低端劳动力的薪资结算需求很大。相印证的是，市场反应，邮政储蓄银行过去半个月内归集资金大幅提升，超储大增，这与劳工年底结算返存应有很大关系。

本次降息有显著的非对称。存款利率实际上没有变化，贷款基准利率超常规的下调了40个BP。显然是要保证储户利益，试图让渡银行收益，反哺实体。目前，业界已经对逐步下行形成共识，但压缩银行利差，补贴实体，可能会进一步导致银行放贷积极性的抑制。虽然试图挽救存款搬家，但是银行未必会将资金投向实体。

我们要通过本次钱荒和降息事件，认识到实体融资的结构性问题。我们需要重新打量“实体经济”这四个字。目前来讲，资金成本真正有致命性影响的，只有地产、地方平台及小微企业，而以制造业为主的实体企业之困境，并不在资金成本。

能源及原材料价格下跌，已经一定程度上对冲了制造业资金成本。更重要的是，制造业已经形成了一套基于产业配置的微观金融系统，龙头企业可以通过产业配置和重组，将自己的信贷资源，分配到供应链体系之中。即，产业组织金融化已经成为一个趋势。

但央行的货币调控工具，似乎并未匹配微观金融形态的变化，目前的货币工具，仍然假设企业作为个体平等的参与到融资市场之中。这是错误的。如此操作的结果，仍然是货币资源被大面积的配置到了过剩产能和地方平台之中。而过剩产能和地方平台相挂钩，造成了对实体企业的真正威胁。

实体企业真正的难题在于，亟需打破地方垄断，通过横向的跨区域的产业并购与整合，降低运营成本，提高效率。显然，本次降息缓解了地方产能的出清，固化了地方利益，对真正的实体企业来说，整合的门槛被人为抬高了，改革的难度和成本实际上是提高了。

这进一步的说明。本次降息，很大程度上是中央对地方的一次妥协。我们在批评的同时，也可以理解为，中央政府利用降息，短暂的帮助地方渡过难关，以为后续的财政收权、资本市场改革创造条件。

值得注意的是，本次贷款基准利率下调40个BP，与央行一贯的作风并不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，为什么没有这样做？这反映了本次降息的投机性。
我们的理解是，央行试图一步到位，而不给市场形成降息降准通道已中期打开，货币政策转向之预期。

央行试图杜绝此预期的原因，端在于外部货币环境的不稳定。央行实际上在利用美元短期回调的时间差——否则，如果美元升值，而人民币利率下降，在经济恶化的背景下，不仅热钱外流，居民也会加大对美元资产的配置。

那么，美元的短期调整是如何形成的呢？在《面目全非的货币》一篇中，我们讲到了，基于库存周期的时间差，四季度是非美经济体与美国经济短期再平衡的阶段，美元调整是必然的。这其中难免还掺杂了国际间利益交易，比如说，习奥中南海夜游之后。中美间显著地改善了双边投资关系，并试图再度再度达成宏观经济政策的协同性。

我们看到，今日日本财务大臣对日元的贬值提出了警告。这其中可能亦包含了中方通过美方施加的压力。我们不宜将政治交易过分高估，亦不过分低估。由于CPI\PPI的持续下滑，中国实际利率水平的持续攀升，通缩的浮现，我们的确很有必要降息利率。但是，当局对美国经济的复苏进程已经在2011年发生了一次严重的误判，此次，亦不能确定美国基本面复苏的强劲程度，由此不能确定，美联储加息的节奏。

因此，央行的本次降息，采用了短期“一步到位”的办法，让国际市场难以取舍：这到底是一次刺激，还是一次火中取栗？

至少在名义上，本次非对称降息，暂时不能确定为战略性的降息，不能视为降息通道的战略性打开。央行很有可能在本次降息之后，时隔较远，才有下一次的动作。任何对央行将接二连三动用常规货币工具的预期，在我们看来，并不靠谱。

在我们预期中，本轮短期的国际经济再平衡持续时间比较短，最早在年关前后就可能结束。因此，彼时若来谈论降息或降准，若没有大规模经济刺激计划拉动需求，将是相当苦逼的。

最后我们不能免俗的谈谈，本次降息对资本市场的影响。毫无疑问，这会是一次刺激。对地方风险的补贴从而拉低风险溢价，无风险利率进一步的下降，将给资本市场再一次上涨的空间。

但是，基于我们的整体框架，我们认为：揭开降息的盖头，我们看见的，仍是一张冷酷的脸。