这套新型的融资体系需要合理引导资源的优化配置，使劳动力和企业的流动更加高效，使之流向生产率最高的地方和行业；也需要在某种程度上推进社会的公平性，需要促进转移人口及其家属的市民化，使其真正融入城镇生活；此外，这套融资体系还必须是稳健、可持续的，这意味着在土地出让收入减少的大趋势下，地方政府需要开拓新的财源以代替土地收入，同时在信贷总量难以继续攀升的基础下，应该让地方政府在一定条件下更大范围地利用债券市场融资。金融部门既要有效地满足地方政府基础设施建设的融资需求，同时也要对地方政府施加必要的金融纪律，以避免对金融部门的扰乱破坏。最后，私营部门在融资、基础设施建设和其他公共服务方面也应该发挥更大的作用。

因此，总体上讲，中国未来的融资体系需要更加有助于中国实现一个高效、包容和可持续的新型城镇化模式。

一、高效的融资体系

展望未来，随着劳动力和资本供给增长的放缓，中国的城镇化和经济增长将更多地依赖于生产率的扩张，而生产率的增长需要改善资源的配置方向和结构，这需要一个高效的融资体系加以支持。

第一，高效的融资体系需要促进人口和资源的流动，使之流向生产率最高的部门。城镇化的转型本质上是要为城市的增长与繁荣寻找可持续的动力之源，最原始的动力通常来自于生产率的扩张。生产率的变化通过改变劳动力、土地和资源的重新分布，从而重塑城市的增长动力。农业生产率的扩张使农村产生富余的劳动力，并使之成为工业生产者，从而完成农村到工厂的转变；工业生产率的扩张则通过自动化替代一部分制造业劳动力，并使之进入服务业领域，从而完成工业城市到服务业城市的转变。作为一个结果，生产率的变化使劳动力平衡分布在不同行业，从而产生可持续的增长。

从美国经验来看，约计1%的农业劳动力贡献了约计1%的GDP、约计20%的制造业劳动力贡献了22%的GDP、约计79%的服务业劳动力贡献了77%的GDP。总体上，美国劳动力的行业分布比例和GDP的贡献度基本相等，这说明美国的城市增长实现了十分完美的平衡匹配。

然而，全球和中国经验却是另一富景象。全球劳动力的37%集中在农业生产领域，却只是贡献了6%的全球GDP；中国劳动力的35%从事农业生产，也只是贡献了11%的中国GDP，这显然是严重的不平衡。总体上说，造成这种不平衡的根源是在三大产业部门中，特别是农业部门中，全球和中国的劳动生产率远远低于美国。

如果中国的农业生产率达到更高的水平，从而使就业分布与产值分布达到更为一致的水平，即假如2011年11%的农业产值由11%的农业生产率来生产，那么便可节约出24%（注：35%—11%）即1.8亿农业劳动力（注：中国2011年劳动力总量为7.6亿，1.8亿=7.6亿×24%）。这些被节约的1.8亿劳动力可以从事比生产农产品具有更高效率和更高经济价值的制造业或服务业产品。

从这个角度评估，中国下一阶段城镇化的转型，重点之一即是表现在城市增长动力的转型上，而这将主要取决于生产率条件的变化，因此，一个合适的投资和融资决策应该区别中国不同区域、不同城市的实际情况，针对性地实施差别化的投融资政策，以有效投资驱动生产率扩张，从而实现增长动力的重塑，也使得城镇化在真正意义上可以成为经济增长的动力。

第二，高效的融资体系需要有助于内陆制造业的转型。从国际经验观察，在城镇化的不同阶段，生产率扩张的来源并不完全相同。通常在城镇化的初始阶段，劳动力从农业向制造业的转移是实现生产率提升的主导途径，这是一种结构性的提升。然而，随着劳动力转移速度的放缓，制造业内部的不同部门之间劳动力的重新配置以及制造业在不同城市之间的重新分工往往成为生产率扩张最主要的途径，这是一种分工所带来的提升。

中国目前正处于这种转换之中。从区域之间的分工来看，沿海城市由于土地成本和劳动力成本的上升，对于制造业的吸引力正在下降。但是内陆地区，特别是20 世纪80、90 年代出生率很高的河南、江西和广西省，现在的人口红利依然存在，且较为显著，劳动力成本仍低于马来西亚、泰国、菲律宾等亚洲经济体，这吸引制造商从中国的沿海迁至内陆地区。原则上，这可以说是一种跨区域的制造业重新配置，也是一种对冲沿海成本上升的必然选择。从一个城市之间的分工来看，内陆中心城市在未来的制造业发展浪潮中通常是作为中高端科技型产业的中心，中低端制造业为了规避地价和房价，往往倾向于成为生产和制造中心，从而形成中心—外围城市、中心城区—郊区之间的制造业分工。

为了顺应这种转变，中国的城市基础设施投资和金融支持方向也应做出必要的转变：（1）扩大对于沿海—内陆之间交通一体化基础设施建设的投资和融资支持力度，将内陆城市与沿海城市联成一体，承接产业转移；（2）扩大对于城市之间的交通网络化设施的投资和融资支持力度，通过城际公交、城际铁路、城际客运、支线机场轨道交通将城市与郊区、中心与外围之间联成一体，降低生产和贸易成本。

第三，高效的融资体系需要有助于沿海省市向服务业的转型。与内陆城市不同，沿海城市处于不同的阶段，未来深圳、上海等较为发达的城市，正处于从工业城市向服务业城市的转型之中，生产率的扩张将主要来自于高端制造业和现代服务业。这种转型所催生的金融需求结构也将发生系统性转换。

从国际经验观察，工业城市或者说以工业经济为核心特征的城市化阶段，大生产和大金融是最为突出的表现形式。如果没有金融系统的支持，资本密集度极高的大规模生产便无法实现；如果没有金融系统的支持，资金消耗极大的交通设施网络便无法建设，也就没有与大生产相匹配的大零售或者大物流系统。

然而在由工业城市向服务业城市转型的过程当中，城市工业内部不同产业之间的重组与并购活动不断增多，最终将城市竞争力的导向由制造转向服务，特别是现代生产性服务业。观察这个变化趋势，可以发现，在这个转变过程中，金融的支持作用已经不是体现在对制造业生产活动的支持，金融成为制造业并购的推动力。反过来，一旦城市完成向服务业的转型，实体经济的利润来源、风险分布、融资期限结构都发生了深刻的变化，从而也对金融系统提出了新的需求。

总体上观察，以服务业为核心特征的城市化阶段，规模的重要性下降、小众或个性化生产的比重上升，而且伴随信息通讯网络以及电子商务平台的兴起，消费的空间约束有所弱化，供应链的配送和反应效率显著提升，使得立足于定制化的消费比重增多，这也进一步刺激了小众生产的可能空间。因此，大规模生产向小众化生产转换，也必然会进一步刺激金融系统由工业时代为大企业提供金融服务的商业模式转向为中小创新型企业提供金融服务的商业模式。

二、包容的融资体系

中国正在实施以人为核心的城镇化，提高城镇人口素质和居民生活质量，把促进有能力在城镇稳定就业和生活的常住人口有序实现市民化作为首要任务，这需要一个更加包容性的公共财政体系加以支持。

过去二十年，中国的公共财政体系相对有效地满足民众对社会公共服务不断增长的需求，公共服务水平和覆盖率都有所提高，社会保障体系覆盖的人数也在增加，有更多的城市和农村居民参加了养老计划。尽管效果显著，然而，问题也十分明显，并突出地表现对流动人口及其家属的忽视。2011年中国常住人口城镇化率为51%（常住城镇人口规模为6.9亿），但是户籍人口城镇化率仅为35%（户籍城镇人口为4.6亿），两者差值达16个百分点。考虑到中国的养老、医疗、教育、公共服务均在一定程度上与户籍挂钩，这种差距本身即意味着非户籍人口，主要是迁移人口，并非真正意义上的城镇居民。因此，以人为核心的包容型城镇化需要中国的公共财政体系进行必要的转变，实现城市居民和城市移民之间的机会均等和公共服务均等以及城乡一体化。从目前各方凝聚的共识来看，户籍改革的重点在于同步降低城镇户籍门槛和建立可以携带的“最低公共服务包”为依托的居住证制度，以加强流动人口服务的公平性，促进流动。

第一，一个包容性的公共财政系统需要给予农民工更多的关注。农民工已经成为中国劳动市场日益重要的一个组成部分，2012年，农民工在劳动力市场的比重超过30%，而且这一比重在未来会更大。平均而言，他们的受教育水平高于一般的农村劳动力，他们有较强的意愿留在城市，因此，他们未来的去向对于劳动力市场和城市生产、消费而言都有很大的影响，但是目前在社会公共服务缺少的情况下，他们的潜力未能充分展现，调查数据表明，他们在城市的生活年限通常为7～9年，这主要是因为他们在城市难以获得住房及教育、医疗等服务。

第二，一个包容性的公共财政系统也需要对农民工子女的在城市的教育带来更多便利。在过去的十多年，中央政府关于农民工子女在城市接受教育的政策已经有了积极的变化，要求地方政府把农民工子女纳入当地的教育体系，中央和地方政府都对此给予财政支持，这项政策改善了农民工子女在城市公立学校入学的情况。不过，到目前为止，农民工子女在城市公立学校就学方面仍然面临不少困难，很多农民工子女上的是打工子弟学校。例如，北京大约有30%的农民工子女没有在公立学校就读。很多农民工的子女还没有与父母生活在一起，而是“留守儿童”；如果把他们包括在内，那么只有大约一半的农民工子女在城市的学校就读。这意味着，如果更多的孩子跟着父母进城生活的话，需要在城市的学校就读的农民工子女将会急剧增加。

第三，一个包容的公共财政系统仍需要在养老、医疗和住房方面扩大覆盖度。中国的养老改革已经取得了重要的进展，但仍然不够。在过去十五年，中国在扩大养老体系的覆盖范围方面取得了显著的进展。医疗改革使得医疗保险的覆盖范围有了非常显著的扩大，但对于农民工而言手续繁复，而且价格更高。而且，到目前为止，很少有农民工拥有自己的住房，更少有农民工有能力以目前的价格购买住房，尤其是在大城市。现在只有0.6%的农民工在他们工作的地方拥有住房。尽管中国的保障房建设从2009年开始有个显著进展，然而，只有少数地方将农民工纳入到覆盖范围。

三、可持续的融资体系

中国未来的城镇化融资体系不仅是高效和包容，也需要是稳健和可持续的，为了实现这一点，至少需要做出几点改变：

第一，减少对土地融资的依赖。过去，出售土地或者依赖土地从事债务融资是中国的地方政府获取资金的一个重要来源，这在中国，被称为“土地财政”，然而，目前这个收入正在日益减少。卖地收入是地方财政的重要来源，在2010年的最高峰时期，卖地收入占到了GDP的7.5%，几乎与地方政府的其他收入总和相当。然而，近年来，由于土地补偿及的相关成本快速上升，卖地收入有所下滑，从2010年占GDP的4.2%跌至2012年的1.2%，征地补偿大幅度提高是收入下滑的主要原因。征地补偿从2008年占GDP的不到5%（或总收入的15%）升至2012年的2.6%，几乎占到总收入的一半。不断下滑的卖地收入意味着中国的地方政府不能再像过去那样为城市基础设施建设提供源源不断的资金。此外，土地价格更容易发生周期性波动，从而给地方政府的融资能力来去冲击，如果整个地方部门都严重依赖土地收入来为借款提供担保，系统性风险将会明显提高。

第二，控制地方政府债务扩张的速度并减少地方政府债务融资对银行的依赖。尽管中国的整体公共债务水平，包括主权国家债务和地方政府债务在内，以国际标准来衡量并不高。截至2013年6月底主权债务约为GDP的18%，如果加上或有债务，则为GDP的22.7%。根据国家审计署2013年的审计报告，加上地方政府的债务，总体的直接和或有公共债务规模在2013年6月底约为GDP的55.6%，这一比重仍低于最保守的警戒线（60%）。

然而，从扩张速度看，地方债务的隐含风险则是不能忽视的。2013年对政府性债务的审计表明，地方政府债务持续快速增长，2010年至2013年的年均增速约为20%左右；有两个省、31个地市、29个县和148个乡镇的再融资比率超过20%；平均债务拖欠比率为1.01%，但个别城市超过了10%，情况最糟糕的城市达到了16.36%。而且，地方债务的扩张更多地依赖于银行，在2013年6月底的地方政府债务余额中，有56.6%来自银行贷款，在资本市场上发行的债券仅占10.3%，考虑到银行融资的期限往往远远小于债券融资，如果在某个年度遭遇集中到期支付而地方财政不足的情况，那么金融风险就会加大。