美国先后实施了3轮QE，共计3.51万亿美元，贷款利率从峰值8.05%降到3.25%，经济从危机走向复苏，现正从高速逐步回归均衡。QE的标的主要包括抵押贷款支持证券，还包括部分机构债和国债。3轮QE后，美国经济在全球率先走向复苏，美元指数持续走强，美联储退出QE并择机加息。美国经济正逐步从高速回归到2%的均衡增速。

从LTRO到TLTRO再到QE，欧央行共注入约2.2万亿欧元，边际贷款利率从2.25%降到0.3%，经济筑底后复苏。欧版QE从欧央行提供低息抵押贷款逐步转为购买主权债和抵押贷款支持证券。近期欧元区经济仍有超市场预期的数据，欧元区4月ZEW经济景气指数64.8，前值62.4。欧元区4月综合PMI初值53.5，低于前值54.0，但仍然处在高位。欧元区受就业改善、欧元贬值和大宗价格保持低位影响，消费和出口增长稳定；PMI连续22个月处于扩张态势，表明欧元区经济进入可持续复苏。另外，希腊问题，车到山前必有路。

日本从QE到QQE，长期贷款利率从2.55%降到1.05%，经济筑底复苏。日本QE的标的包括，政府公债规模、交易所交易基金和房地产投资信托。日本短期经济数据比较稳定，3月失业率3.4%，预期3.5%；4月制造业PMI为49.9，略微出现萎缩。4月央行议息会议表示，日本经济正在逐渐复苏，预计将继续良性经济周期。

QE起作用的核心逻辑。（1）为什么美国QE比欧元区QE更有效？为什么英国FLS和欧元区TLTRO效果有限？降低银行的风险资产是加大贷款投放量的核心。（2）为什么LTRO和QE相比效果不理想？LTRO量太小且不改变银行的风险资产比例。（3）利率降低和QE的规模同样重要。

中国需要一轮QE：“强改革+宽货币”缺一不可。虽然当前中国的经济减速叠加结构性、体制性和周期性，不同于美欧，但美联储和欧央行的措施为我们提供了宝贵的经验和教训。（1）急需降低融资利率。（2）当前中国仍以间接融资为主，仅通过发展直接融资渠道降低企业成本实现经济企稳很难，降低长端贷款利率仍有必要。（3）央行需要通过降低银行的风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大。（4）没有强改革破掉旧增长模式和刚兑，单纯的QE只会使旧增长模式死灰复燃。如果通过改革破旧立新，QE将有利于降低新经济的融资成本，因此“强改革+宽货币”的政策组合要相互配合、缺一不可。

当下中国经济超市场预期的差，国君宏观估算的一季度GDP在5-6%，而不是官方公布的7%。市场预计中国版QE将至。我们系统梳理了发达国家实行QE的具体方案及效果，来尝试回答中国曲线版QE的必要性及可能的方案。

1. 3轮QE过后：美国经济从危机走向复苏

1.1. 3轮QE释放3.51亿美元流动性，贷款利率下降60%

2008年以来，美国先后实施了3轮QE，共计3.51万亿美元；贷款利率从峰值8.05%降到3.25%。QE1，2008年11月—2010年3月，美联储共购买1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、1750亿美元的机构债和3000亿美元的长期国债。QE2，2010年11月—2011年6月，美联储购买6000亿美元国债。QE3，2012年9月到12月，美联储每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券。12月份后，除每月购买400亿美元抵押贷款支持证券外，美联储每月还将购买450亿美元的长期国债。2014年1月，美联储正式启动QE退出计划。

3轮QE后，美国经济在全球率先走向复苏，美元指数持续走强，美联储退出QE并择机加息。

1.2. 经济复苏后逐步回归均衡

一季度数据逊于预期；4月美元指数下跌3.7%，创4年最大月跌幅。第一，一季度GDP季环比初值0.2%，低于预期值的1%。部分原因是由恶劣天气、港口罢工等导致的。第二，新增就业保持温和增长，失业率保持稳定。美国4月25日当周首次申请失业救济人数26.2万人，创2000年4月15日以来最低。第三，通胀继续低于美联储长期目标。美国3月核心PCE物价指数同比1.3%，预期1.4%。部分原因受能源价格下跌和非能源进口物品价格下跌影响。

中长期将回归到2%的经济潜在增速，料2季度GDP增速回升。除去暂时性因素外，美国经济存在向潜在增速回落的趋势。潜在增速约为2%。2014年美国不变价GDP增长2.4%。第一，居民支出下降，收入稳固增长。主要受前期能源价格下降导致，表明消费者信心指数依然保持较高。第二，企业固定资产投资和出口下滑。企业固定投资下滑2.5%，创2009年末以来最差表现，前值增长4.5%。出口主要受强势美元和国际需求下降影响。

2.从LTRO到TLTRO再到QE：欧元区经济筑底复苏

2.1.共注入2.2万亿欧元，边际贷款利率从2.25%降到0.3%。

从LTRO到TLTRO再到QE，共注入2.2万亿欧元，边际贷款利率从2.25%降到0.3%。2011年12月21日第一次推出LTRO，以1%的利率提供银行4890亿欧元的抵押贷款。2012年2月28日第二次推出LTRO，规模为5295.3亿欧元。2014年9月18日推出第一次TLTRO，欧央行以0.15%固定利率提供826亿欧元贷款，低于此前市场预期的1000亿至3000亿欧元。2015年3月实行QE，规模为1.1万亿，欧央行和成员国央行每月购买成员国国债、机构债、ABS等。

图1 欧元区PMI保持22个月扩张

数据来源:Wind，国泰君安证券研究

2.2.经济筑底复苏

近期欧元区数据超市场预期。欧元区4月ZEW经济景气指数64.8，前值62.4。欧元区4月CPI初值同比0.0%，前值-0.1%。欧元区3月失业率11.3%，前值11.3%。欧元区5月综合PMI初值53.5，低于前值54.0，但仍然处在高位。

经济筑底复苏。第一，消费和出口增长稳定。主要受就业改善、欧元贬值和大宗价格保持低位影响。第二，QE作用显现。2015年4月欧央行发布银行借贷调查报告，显示银行借贷标准下降，QE带来的银行流动性流向了实体经济。第三，欧元区综合PMI连续22个月处于扩张态势。第四，IMF近期将将欧元区经济增长预期从1.2%上调至1.5%。

2.3.希腊问题：车道山前必有路

随着欧元区经济复苏，救助希腊的能力在提升，希腊债务问题将会有所缓和。即使希腊谈判失败，欧元区也早建立起了防火墙。

3.从QE到QQE：日本经济温和复苏

3.1.从QE到QQE，长期贷款利率从2.55%降到1.05%

量化宽松货币政策（QE）实为日本所创。日本先后实施了五轮QE：2001年3月-2006年3月，央行主要通过从金融机构购买国债向市场注入流动性。2009年，央行通过购买国债、公司债、商业票据来实施量化宽松货币政策。2010年10月-2013年3月，购买政府、私人部门在内的更加广泛的资产。2013年4月-2014年10月，除购买国债外，还将增购高风险的股市联动型基金、交易型开放式指数基金和房地产投资信托基金。2014年11月-现在，日本央行维持年80万亿日元的速度扩大基础货币。购买包括，政府公债规模30万亿日元、ETF和JREIT。

3.2.日本经济逐步温和复苏

短期数据仍比较稳定。第一，日本3月失业率3.4%，预期3.5%，前值3.5%。第二，日本4月东京CPI同比0.7%，预期0.7%，前值2.3%。第三，日本制造业略微收缩。日本4月制造业PMI为49.9，低于前值50.3。显示，制造业近1年来首次出现收缩。主要受产出、新订单和投入品价格下降影响。

日本经济逐步温和复苏。4月央行议息会议表示，日本经济正在逐渐复苏，预计将继续良性经济周期；预计日本2015财年和2016财年的潜在经济增速将加快；预计2015财年下半年物价将加速抬升，预计2016财年上半年将实现2%通胀目标。

图2 日本经济温和复苏 单位：%

数据来源:Wind，国泰君安证券研究

4. QE起作用的核心逻辑

4.1.美联储使用QE的经验

资产价格和私人部门杠杆过高是美国金融危机发生的主要原因，所以美国的QE主要通过购买信贷资产证券来转移风险。主要的经验有：

第一，彻底地推动QE 去杠杆，恢复私人部门资产负债表；第二，更多地借助QE 恢复市场力量，而不是依赖政府财政刺激；第三，大力推动再工业化、页岩油气革命等供给侧创新；第四，部分地利用了美元霸权。详见《美国一枝独秀：我们学到了什么？》（20150216）、《世界经济筑底了吗？》（20150303）。

4.2.欧央行使用QE的经验

LTRO和TLTRO降低了融资成本。LTRO，为欧元区成员国银行提供3年期低息（1%利率）抵押贷款。TLTRO，为欧元区成员国银行提供低利率（0.15%）四年期定向抵押贷款，要求贷款投向家庭和非金融企业。

QE效果会比LTRO好。首先，规模远超LTRO和TLTRO，决心更大。其次，直接向银行注入流动性，比银行根据自己的意愿来申请贷款更直接。

4.3. QE起作用的核心逻辑

为什么美国QE比欧元区QE更有效？为什么英国FLS和欧元区TLTRO效果有限？降低银行的风险资产是加大贷款投放量的核心。美国QE主要购买的是银行高风险资产，住房抵押证券。欧元区主要购买的是相对低风险资产，主权债。商业银行是顺周期的，在经济复苏时会加大放贷量，在衰退时会收缩放贷量，对企业而言是雪上加霜。在中国更明显，风险相对于利润或许更重要。只有降低风险资产占比，银行才会主动放贷。

为什么LTRO和QE相比效果不理想呢？第一，LTRO量太小，无论对于直接融资还是间接融资起到的推动作用都有限，甚至资金不能流向最需要的地方。如果资金量大，资金总会部分的流向最需要的地方。第二，QE是直接注入流动性，转移风险资产。LTRO仅是获得低息贷款，风险资产比例没变。

价和量同样重要。放眼全球，在实行QE的国家，长短端利率都大幅度下降。间接融资成本下降对于消费信贷、个人住房贷款、小型企业比较重要。

表1 各种货币政策操作工具对比

数据来源:Wind，国泰君安证券研究

5.中国需要一轮QE：“强改革+宽货币”缺一不可

虽然当前中国的经济减速叠加结构性、体制性和周期性，不同于美国和欧洲，但是面对经济衰退，美联储和欧央行的所采取的措施为我们提供了宝贵的经验和教训。格林斯潘说，“美国的问题在于资产泡沫和杠杆高”。欧洲的问题在于主权债务危机。中国的问题在于“三期叠加”，经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期阶段。

货币政策如何操作？中国需要一轮QE：量价双管齐下。

急需降低融资利率。克强总理说企业的平均利润率才5%，而央行统计的贷款平均利率却在6%以上，这是加杠杆的节奏，不利于新兴产业发展。新老产业交替空挡，经济会加速下滑。

只靠权益市场降低企业融资成本可以吗？不可以。像上一部分提到的，美国是个直接融资比重较高的国家。长端利率下降同样很重要，尤其对于消费信贷、住房贷款等。再看中国，直接融资比重远低于间接融资，仅凭权益市场融资降低企业成本达到稳增长的目标很难。

需要通过降低银行的风险资产比例的方式来注入流动性，且量要足够大。根据欧央行使用TLTRO和英国支持对中小企业和家庭放贷的融资换贷款计划（FLS）的效果看，利率是下来了，但是商业银行发放的贷款量没有增加。为什么？很容易理解，银行是顺经济周期的，在经济下行时，为控制不良资产率会出现惜贷现象。银行增加放贷的核心逻辑在于不良贷款率不变或者下降。

必须实行“强改革+宽货币”的政策组合。增速换挡期，由于体制性障碍使得旧增长模式无法顺利出清，财务软约束，借助隐性担保加杠杆负债循环。如果没有强改革破掉旧增长模式和刚兑，单纯的QE只会使旧增长模式死灰复燃。如果通过改革破旧立新，QE将有利于降低新经济的融资成本，因此“强改革+宽货币”的政策组合要相互配合、缺一不可。