2015年经济金融最大的风险在两个方面：房地产下行和通缩压力。在这样的情况下，政策会怎么样去应对？
此轮房地产调整的特殊性
从2004年到2014年，政府担心房地产过热产生泡沫，一刹车房地产就下去了，然后发现经济不行了，一放房地产又泡沫化了。但去年开始的这一轮房地产周期跟以往有明显不同：一是供求关系发生了变化，一是对房地产需求的基本面也发生了变化。
从供求关系上来说，过去十年供给不断增加，而需求仅是表面上特别繁荣，实际真正的刚性需求比较稳定，并没有快速增长，房地产出现全面供大于求。2013年竣工面积11亿平方米左右，大约1100万套（按每套100平方米），这1100万套中改善性需求在500万-600万套，加上300多万套的刚需（假设每年新增的城镇人口买房者有10%，新增2000万人实际上带来的新增住房需求300万套），也就是900万套左右，1100万套的竣工面积，1400万套的新开工，1300多万套的销售，比800万-900万套的需求量大很多。
图1：房地产供求情况
图1蓝色、绿色和黄色的柱状代表三种不同城镇化的需求（城镇户籍人口的自然增长、行政区划变动、流动人口），过去十年基本非常稳定，并没有加速。但供给从十年前竣工600万套到现在的1100万套，就不是一个数量级了，供需之间的差距拉的越来越大。
投资性需求方面，过去三年理财产品的崛起使得居民的金融资产发生了转移，最近两年实际利率有了显著提升（图3），这使得买房并没有特别的吸引力。随着人民币国际化，资本账户管制的逐渐放松，资金出去也更加容易了，过去两三年很多中国人在国外买房投资。反腐也对房地产有一定的负面影响，尤其是一些大的城市，或者腐败比较严重的城市。
图3
资料来源：CEIC，瑞银估算
房地产调整的影响
房地产建设活动的下行会影响到很多行业，尤其是重工业，比如钢铁、水泥35%到40%都用在房地产。根据投入产出计算，如果整个建筑量的增速从20%下降到10%，对GDP实际增长的影响有2.5个点，也就是从7%下降到4.5%（图2）。去年房地产整体建设增速下降1.5个点，今年对整个经济下行的压力会更大。此外，银行体系对房地产的风险敞口高达40%-50%。
图2：房地产及建筑业产出下滑10%对宏观经济的整体拖累（百分点，%）
资料来源：国家统计局，瑞银估算
从就业角度看，经济增速下滑并不会造成很大的压力。一是经济结构在缓慢变化，第三产业比重在增加；一是经济体量在增加，劳动力的供给也出现了变化，新增的劳动力就业人数是减少的。政府不必因增长下滑而担心就业和社会稳定问题。
房地产下行也会带来价格的调整，中国是世界上大宗商品最大的消费国，房地产是大宗商品消费最大的去向，房地产不行了，大宗商品价格就会深度调整。因此房地产下行也加剧了通缩的压力。
如何降低经济风险？
首先，比较重要的是要保持流动性的稳定。一是市场上的流动性（用银行间市场判断），一是经济里的流动性（用信贷总量判断）。预计今年仍然会出现大量的资本流出，央行仍需要通过降准等手段来保持流动性的稳定。降低银行间市场利率和票据贴现收益率也会有帮助。
其次，要进一步降息以降低实际融资成本。图3显示，实际利率从2012年往后上升很快。图4显示，2008年以来，债务杠杆上升非常快，利息成本也就因此上升得非常快。加权平均的利率大概有7%左右，实际债务负担不断加重，降息非常有必要。CPI去年2%，今年可能是1.2%左右，比去年要低很多，工业产品价格都在下降，这种情况下最让人担心的是债务负担的问题。
图4
资料来源：CEIC，瑞银估算
再者，地方政府债务重组，减轻利息负担。最近财政部拨了1万亿额度给地方政府置换，这个置换是非常有必要的，可以降低成本。因为地方政府如果从银行去借的话，平均利率至少是6.5%，如果发债则在4%左右，可以省2个百分点左右的利息。如果是三年到五年的贷款，发七年、十年的债券期限也可以延长，还本的压力可以减弱。债务置换对银行也有好处：地方政府现在的新增融资有相当一部分是用来还利息，钱又回到了银行体系，债务重组可以降低银行的坏账风险，同时从持有贷款变成持有债券，可以节省资本金，节省贷存比，因此相当于会增加流动性，应该大面积地去做。
如何稳增长？
第一，加大基础设施的投资和公共服务支出。侧重点可能从“铁公机”变成公共交通、新能源、环保、水利、医疗服务、公共事业、物流等这样一些行业。
第二，加快有利于增长的改革，比如户籍改革、完善社会保障体系、公共事业和服务业改革、农村土地改革、简政放权等。
第三，放松房地产政策。为了实现平稳调整，政府可以适度放松房地产政策，包括降低首付比例、放松限购政策、降低首付利率，鼓励更多地方政府买现成的房来作为保障性房源。
第四，放松货币信贷政策。
第五，出口复苏和油价走低也有正面作用。欧洲和美国经济比去年好，这一点有助于出口增加，油价下降对中国经济增长有一定正面作用。我们对2015年GDP增长的预测是6.8%。