摘要：战后至20世纪70年代年中期，日本全国城镇化率快速提高，大量农村人口转移到城市，推动住房需求激增，成为日本房地产市场发展的主要推动要素。这一时期的货币政策对房地产的有显著影响但不改变房地产发展趋势，宽松货币政策进一步导致房地产发展过热，而紧缩的货币政策曾促使房地产市场70年初期短暂回落。
70年代后期至80年代中期，日本的城镇化进程基本结束，但较快的经济发展速度与整体趋于宽松的货币政策带动房地产经历第二周期的快速发展，同时房地产背后隐藏着巨大的人口老龄化危机。80年代中后期至90年代初，日本收紧的货币政策最终刺破房地产泡沫，失去城镇人口居住需求支撑的房地产虚假繁荣迅速破灭。
90年代中后期开始，日本老龄化人口占比逐年增加，尽管经历长期的货币宽松，但缺乏需求支撑的房地产市场始终无法摆脱长期低迷。
从日本的房地产发展历程看，城镇化是房地产长期稳定发展的关键驱动要素，经济发展和货币政策在房地产不同发展阶段产生的影响有所差别。货币政策在城镇化中后期对房地产的影响逐渐显著，最终成为日本90年代初期房地产泡沫的直接影响因素。经历泡沫破灭以后的日本房地产受阻于人口老龄化问题和经济衰退，货币政策对房地产的影响减弱。
一、战后至1972年，城镇化的快速提高和宽松的货币政策导致房地产市场发展过热，房地产价格持续上涨。1972年至70年代中期，在宽松的货币环境下，不断上升的通货膨胀促使日本的货币政策收紧，房地产价格回落。
图1:日本住宅、商业和工业用地价格变化
数据来源：中国指数研究院综合整理
1、战后至1972年，城镇化率快速提高成为日本房地产发展的主要因素。70年代初期宽松的货币政策导致房地产市场过热。
日本在战后的二十几年里，城镇化得到了很大发展，由1950 年的38%上升到1970年的72%。激增的城镇人口住房需求推动房地产市场持续增长。1945-1950年，战后日本出现大规模结婚生育潮，出现第一次“婴儿潮”，人口增长率较高。20世纪70年代，第一次婴儿潮时期出生的人口进入结婚、生育期，第二次“婴儿潮”出现，不断增加的成年人数以及显著提高的收入水平加大人们对房地产的需求。
图2：日本城镇化率变化
数据来源：日本统计局
战后20年日本房地产市场在城镇化推动下快速发展。刚性需求的迅速释放加强了房地产市场价格上升的预期，日本土地价格暴涨。
70年代初期宽松的货币政策导致房地产市场过热。1970-1972年，为应对日元升值的压力，日本银行连续6次下调再贴现率，再贴现率降到4.25%的战后最低水平，以扩大房地产行业融资。同时增加财政支出，减免所得税。在宽松的货币政策和财政政策刺激下，货币供应量大幅增加，房地产行业迅速发展。
2、1972年至70年代中期，不断上升的通货膨胀率促使货币政策转紧，房地产价格回落。
这一时期，日本城镇化发展速度放缓，紧缩的货币政策直接导致房地产市场回落。1955-1973年，日本经济进入高速增长时期，年平均经济增长率为9.8%。1973-1974年，日本通货膨胀率由10%上升到25%。为了应对不断上升的通货膨胀压力，日本银行开始实施紧缩的货币政策。1973年1月和3月，存款准备金率分别提高到1.0%和1.5%。1973年4月至1974年1月，日本银行连续5次提高再贴现率，从4.25%上调至9.0%。存款准备金率也从0.5%上调至2.25%。同时限制金融机构贷款规模，不断紧缩的货币政策使土地价格逐渐恢复到正常范围，新建住宅数量开始下降。
图3：日本新建住宅变化
数据来源：中国指数研究院综合整理
二、70年代后期至80年代中期，日本经济快速发展带动房地产行业繁荣，80年代中期，城镇化进程接近尾声，日元不断升值导致经济下行，宽松的货币政策加速人们对土地投资热情，房地产价格上涨。80年代后期至90年代初，受物价上涨和石油危机影响，货币政策收紧，房地产价格回落。
图4：日本住宅、商业和工业用地价格变化
数据来源：中国指数研究院综合整理
1、70年代后期至80年代中期，经济的快速增长拉动房地产行业发展，80年代中期，日本城镇化进程进入中后期。“广场协议”的签订造成日元不断升值，在出口受阻导致经济下行后实施宽松货币政策，进一步刺激房地产价格上升。
1975年到1985年，日本经济保持高速增长态势，年均复合增长率超过5%，居民生活水平显著提高。尽管石油危机期间曾出现了通货膨胀，但并没有对经济造成显著影响。80年代后，日本失业率一直保持在3%以下，远远低于其他发达国家。1985年，日本的城市化率达到76.7%，城市化基本接近尾声。但“广场协议”签订后，不断升值的日元抑制出口增长，日本出口金额同比开始出现负值并大幅下降，整体经济在1986年进入下行通道。
为刺激经济复苏，日本央行加大国内货币供应量，带动房地产市场繁荣。1986年1月，日本央行贴现率降至4.5%，以此为开端，连续5次降息，贴现率降至战后最低点2.5%。银行基准利率也维持了27个月的2.5%超低水平。1987-1990年间，货币供应量的增长率连续4年超过两位数。宽松的货币政策刺激企业贷款需求，加速人们对土地投资的热情，房地产价格上涨。1987年，日本全国总用地地价的平均上涨率为85.7%，住宅用地为102.5%，商业用地为59.5%。
数据来源：wind 数据
图7：日本1980-1990年贴现率变化
数据来源：国际货币基金组织、国际金融统计
2、80年代后期至90年代初，日本经济恢复，物价上涨，货币政策由松转紧促使房地产价格高位回落，并直接导致之后持续多年的房地产低迷。
1986年后，日本经济恢复增长。货币政策转紧直接导致房地产价格回落。1988年，日本GDP增长率接近7%，通胀率接近3%。1989年，为了防止物价上涨，贴现率提高到4.25%。“海湾危机”爆发后，为了防止石油价格上涨导致通货膨胀，日本央行采取紧缩的货币政策，将官方贴现率和基准利率均提高到6%。压缩货币供应量，1989年和1990年的增长率分别为2.4%和4.5%。同时，控制房地产贷款增速。1990年末，紧缩的货币政策效果显现，房地产价格回落。之后，受需求方面增长空间有限，日本的房地产市场长期处于低迷状态。
数据来源：wind 数据
图10：日本货币供应与基准利率变化
数据来源：wind 数据
日本在城镇化前后经历的两次房地产周期波动，虽然都伴随着房价的上涨与回落，但引发房价波动的原因不同，第一次周期性波动时，城镇化与收入增长为住房需求提供了稳定的基本面支撑，城镇化对房地产的影响大于货币政策对房地产影响。而第二次周期性波动时，日本城镇化进程结束，城市人口开始下降，人口老龄化问题导致社会中年轻人比例减少，住宅刚性需求逐步回落，货币政策的突然收紧使得投资性需求快速离去，市场剧烈波动，货币政策成为影响房地产价格波动的主要因素。
三、90年代日本房地产泡沫破灭后，经济增长放缓，人口老龄化问题导致房地产需求不足，货币政策影响有限，房地产进入长期低迷。
图11:日本住宅、商业和工业用地价格变化
数据来源：中国指数研究院综合整理
90年代后，日本GDP增长率逐年下降，在严重萧条的经济形势下，日本经济困难重重，经济增长乏力，失业人口急剧增加。日本社会总人口增长缓慢，突出的人口老龄化问题导致日本经济后续发展的动力不足，对房地产需求萎缩。1989年，日本老年人口占比为11.56%，到1999年，日本老龄化人口占总人口比重增至16.68%，远超全球老龄化平均水平。老年人口比重持续上升，年轻人比例的下降造成整个社会中对房屋有真正需求的年龄阶层不断萎缩，住宅、商业等各类用地的价格持续下跌。
数据来源：wind 数据
图14：日本65岁以上人口占比变化
数据来源：中国指数研究院综合整理
在经济增长放缓的形势下，日本采取了扩张性的货币政策，日本房地产经历短暂回稳后继续走向长期低迷。1991年7月到1995年，贴现率降至0.5%的低位水平。1999年3月，日本银行下调无担保银行间隔夜拆借利率至0.03%。日本政府实施的零利率政策扩大了资金流动性，降低人们的通货紧缩预期，日本经济实现正增长。2000年，日本经济继续好转，房地产消费和投资出现短暂上升趋势，但缓慢的经济增长和人口老龄化问题根本上导致房地产长期低迷。时至今日，日本房地产仍没有显著的回暖迹象。