本文是姜超在海通2015研究培训会的演讲，主要是作者分享对宏观经济研究框架的理解，从宏观，从自上而下找到一些线索，去理解资产价格运行的规律。

今天感觉很激动，好久没有看到这么多人了。最近两年我们去路演，感受很深刻的一点是，有很多大机构已经找不到对口研究员了，有很多公司觉得自下而上赚钱赚的很欢乐，宏观和策略研究员没有设置的必要了。

而最近几周我们密集的去各家机构路演，突然发现很多人都出来听，大家都感觉很有必要学习下宏观的一些知识。过去是自下而上，大家赚钱赚的很容易，收益率涨了百分之一百、百分之两百。但这次股灾以后，突然间一把就输光了，很多人都不知道为什么输的。大家都想从宏观，从自上而下找到一些线索，去理解资产价格运行的规律。

一、美国经济分析

1.宏观经济的意义

首先，我们要去思考一下到底宏观研究是用来做什么的？宏观研究框架通常是从美国研究开始，我们自己团队也是，首先从美国开始入门。你会发现美国是一个范本，有很多东西值得学习，我们研究国内的时候很多东西是没法与之相比的。比如说第一个数据质量问题，不管统计局怎么说我们数据质量高，有很多时候还是有问题，而美国的数据一般保证是真实的。另外一个是美国的数据序列非常长，我们在国内做研究很多时候数据很短，国内经常会修改数据口径，而美国数据通常是几十年或者几百年，可以对经济规律显示得很清楚。

我们看一下宏观研究是什么，或者我们做宏观研究的目的是什么？我们首先把巴菲特的投资经历看一下，大家都知道巴菲特滚雪球，伯克希尔公司过去30年股价翻了60倍，每年平均20%，已经很不错了。我们有另外一个，大家知道国内有翔哥，过去五年的业绩翻了30倍。其实把巴菲特和我们翔哥比一下，巴菲特做的也不错，好歹30年翻了60倍。但是我们国内和国外不太一样的一点是，在中国它是一个波动特别剧烈的市场，所以长期持有策略未必是最有效的。其实不管哪个市场，我们核心的目的是在任何市场环境下追求资产收益的最大化。

我们研究的金融市场主要包括两部分，一个是股市，一个是债市。

我们比较一下美国股市和经济的关系，这张图里空白地方显示的经济复苏，另外一部分是经济衰退。你会发现通常在经济复苏的时候，股市方向不是很清楚，有涨有跌，但是经济衰退时股市一定是跌的。所以经济波动对于股价来说既有关系又没有关系，包括我们自己研究中国的时候也是，大家知道中国去年以来的牛市，经济一直没有起来，股市却飞起来了。所以说其实从宏观经济来看，它和股价并没有直接的关联。

第二个是债券市场，我们发现美国过去一百年债券的收益率和经济周期的关系不是特别大。因为长期的利率走势在过去一百年只变了四次方向，每隔30年变一次方向。所以对利率周期的研究，短周期经济波动的用处好像也不大。比如说我们中国的利率，大家天天操心央行要不要降息和降准，但是你会发现很多长周期的规律比央行影响还要重要的多。

股债两类资产的价格与经济有关系又没关系，那么该怎么去分析这种规律呢？有时候理论的框架确实很重要。比如说债券，有固定的利息回报，债券的价格和利率是反向关系，公式里面是这样的，但是它的核心是与贴现率是一个反向关系。股价怎么理解？比债券价格复杂一点。我们说它有三个因素，分子是企业盈利或者说分红的价值。分母端包括两部分，第一部分是无风险收益率，第二部分叫风险溢价（或者说风险偏好的变化）。

所以把债券和股票放在一块，发现股市比债市复杂，债券市场是核心是利率走势，但是股市多了两个，企业盈利和风险偏好。我们很多时候理解资产价格，要把这三个因素分析清楚。比如说企业盈利，它和经济增长有关系，利率是和货币政策变化有关系，风险偏好更多的是对情绪或者杠杆资金的研究。所以从这样一个公式出发，我们从资产价格的影响因素简单得出这样的一个规律：股市和债市的重合点在利率，但是股市所特有的是对盈利和风险偏好的判断。

由这样一个框架出发，对中国包括本轮的行情的理解，都和以前不太一样。比如说每一轮行情有一条主线，2007年、2008年股市是所谓的双轮驱动，分子有企业盈利。那个时候是中国经济最好的几年，企业盈利增长很强劲。所以其实在2007年、2008年，市场变化是由企业盈利和风险偏好决定，大家对利率变化不敏感。那时候我们叫股债翘翘板，央行加息，债市下跌，但股市没反映，一直等到经济下滑了，企业盈利不行了，牛市才见顶。

但是这一轮，去年开始这一轮的股债双牛和利率密切相关，这一轮没有企业盈利，股市是由风险偏好和利率所驱动，而债市也是由利率驱动，所以大家发现股债不再是所谓的翘翘板，变成了所谓的同涨同跌。2013年叫股债双熊，2014年以后叫股债双牛，现在大家隐约嗅到股债又变成双熊的味道。所以就金融资产价格的研究，对风险偏好和利率、经济增长这三个因素都要有判断。

2.经济成分与经济波动

我们的框架是从美国经济开始去研究影响增长和利率变化的各个因素。首先从美国经济出发，怎么去判断经济变化的规律。我们做投资是要做一个预测，要比市场更领先地判断经济的变化。怎么样做到所谓的领先一步？首先我们可以从经济的成分出发，去对历史做研究，对未来做展望。这是美国的经济研究局对美国经济周期的研究，它是对经济周期研究的鼻祖，包括美国的次贷危机。美国经济研究局很明确告诉我们2009年的二季度经济衰退期已经结束了，这是美国的研究。

怎么对未来做展望呢？首先我们可以从经济本身构成出发。这是美国经济的一个大的构成：最大一块是居民消费，占比是接近70%。第二块是政府支出，占比达到20%。这两块基本接近90%。第三块是私人投资，占10%。最后一块基本上是负的，进出口。

每一块占比不一样，但是在分析它们对经济的影响时，我们发现与体量的关系并不明显。

首先我们看一下居民消费，我们可以发现美国的居民消费和经济增长是非常同步的关系。这个道理非常简单，因为消费太大，消费不太可能成为领先指标，而只能是同步指标。所以对消费的认识：消费是用来确认经济变化的，是同步指标。

第二块叫政府支出，在美国占比是20%。大家都对政府政策充满信心，政府是万能的，尤其在我们中国，对政府甚至是迷信的，政府无所不能。但是我们看一看政府支出有没有约束，首先美国政府支出滞后于经济大约两年左右。这里面有一个非常重要的结论，政府不是万能的，他花的是我们的钱，通过收税再花钱。支出能力受到过去经济增长的约束，过去经济好，这个时候政府有钱花，但若经济老是不行，政府也没有钱花。

但是大家对政府的财政政策寄予厚望，因为大家觉得经济不行了，只能靠政府。政府支出有一定的反周期的对冲能力，在经济下滑的时候，政府的支出可以有一个逆周期的回升。但是大家一定要记住，政府开始发力通常意味着经济不行，因为经济好政府是不用干活的。只有经济不好，政府才需要干预。也就是政府发力只是对冲，并不能改变趋势。尤其是当经济开始好了以后，政府的政策刺激一定会退出。所以说对政府的政策理解，其实是一个对冲，它和经济有一个反向关系，但不能改变经济运行的趋势。

我们看了经济两个最大的构成，第一个是消费，第二个政府支出，你会发现要么是同步指标，要么是滞后或反向指标，没有经济领先指标。

我们把视角转向第三块：投资，投资占美国整个经济的比重不是特别大，但投资可以分成三大块：非住宅投资（设备投资）、住宅投资和存货投资。设备投资最大，住宅投资占比第二，存货投资占比最小。

我们来看一看每一块对经济的影响，很有意思。比重最小的一块是存货投资，虽然占比小，但是每次经济危机之前我们都可以看到存货投资出现负增长，因为一旦经济不好，企业的存货就开始积压，就要开始去库存，存货投资虽然占比低，但是我们却发现是非常重要的领先指标。

第二个住宅投资，在美国同样非常重要。包括这一次的次贷危机，如果大家足够警觉的话，你会发现至少在2005年起住宅投资已经出现了负增长。过去好几轮的金融危机之前住宅投资都出现了负增长。所以我们发现住宅投资和存货投资占比不大，但他们领先一步，如果发生变化，经济会出现很大的变化。

第三个是企业投资、设备投资。我们发现设备投资是滞后的，企业进行设备投资或者扩张、削减规模的决策，往往是在经济变化以后才发生的。很多人说企业加大投资，经济可以增长，但是这个逻辑错了，企业投资行为是滞后于经济变化的。基本每一次经济衰退以后，再过一年企业投资还是负的。

所以说投资有三个：住宅投资、存货投资和非住宅投资。有的是领先的，有的是滞后的，但跟体量没有关系。

最后一个是进出口，这一块我们发现它和经济是一个反向的关系。通过美国经济各个成分历史的回顾，我们可以做一个总结，在经济成分里面预判经济的变化首先要盯住住宅投资和存货投资，关注存货和住宅投资的变化。然后通过消费和非住宅投资做一个印证，因为他们是同步或者滞后指标。而政府支出和进出口有反向的作用在里面。

这是我们对经济成分的刻画，通过分析经济的组成成分去预判经济的变化，这是第一个办法。

3.金融成分与经济波动

第二个办法是我们找一个和经济有关的指标预测它的变化，这个叫金融成分，我们去看这些金融指标的变化。

首先回到美国的二三十年代，在那个年代我们发现美国的经济增速和它所谓的广义货币M2增速走势高度一致。那个时候M2主要是由信贷构成的，20年代美国经济的大萧条，背后有一个原因就是信用的收缩，大家都没有钱了，不能买东西了。所以在早期阶段，货币增速是非常重要的。包括伯南克自己给自己起了一个外号叫“直升机先生”，如果经济出现危机以后，他要开着直升机出来撒钱，后来也及时的兑现了诺言。金融危机以后，全球央行都一定要通过所谓的货币放水，把经济推起来，因为他们两者是有关系的。

到了美国的五六十年代包括2000年以后，你会发现货币和经济的关系逐渐发生变化。最早的时候货币和经济基本上是完全的正相关，但是到了七八十年代，我们可以发现相关性还是正的，但是出现了很大的缺口，不过至少方向还是一致的。

等到90年代包括2000年以后，货币和经济出现了反向关系。这样一个相关性的研究非常有意思，大家知道弗里德曼有一句名言：一切通胀现象都是货币现象，在那个时代货币和经济、通胀有正相关关系。但弗里德曼如果在2000年之后开始做货币研究，不可能获得诺贝尔奖，你会发现整个关系都乱套了，货币和经济变成了反向关系。大家发现目前全球央行在拼命放水，但大宗商品价格还在暴跌，通胀还是没有起来。

你会发现从过去的正相关到没有相关性，到最后的负相关，对货币经济的研究一直在变化，每个时代的影响不一样。以至于后来到了美联储，它在2006年以后不再公布货币数据。如果在美国做投资，大家不看货币增速。不像中国，央行公布货币数据大家都很期待。美国都没有这个数据了，货币研究就基本结束了。

在美国目前什么指标很重要呢？资产的价格。我们要去理解为什么货币和经济有相关性，货币作为一个经济的媒介，大家去消费和投资，要有钱才行。不同货币定义是按照流动性划分的，比如说M1，一般是活期存款，使用起来非常方便。M2包括了定期存款，用起来不方便，但是着急的话可以提前支取。后来发现更多的资产都可以被支付，余额宝在中国也可以做支付，在美国，即便是房地产也可以把房子作为抵押，把房子拿出来提前消费。在90年代以后，美国的整个资产的价格，也就是居民总资产，和经济相关性是很明显的。也就是说所有资产的流动性都在大幅度提升，光研究货币已经不够了，货币已经很难刻画可以用来支付的货币总量，货币的指标在扩展，所以就变成了资产价格在影响经济，08年的次贷危机就是因为房价暴跌导致财富大幅缩水，所以对经济形成了极大的负面冲击。

我们做一个简单的总结，在经济和金融层面有很多指标，有一部分是领先指标，有一部分是同步指标，有一部分是滞后反向指标。但是随着时代变化，这些指标和经济的相关性也在不断的变化。

4.货币政策与经济周期

新的问题是什么因素驱动着经济发生变化，周期性的变化？到底经济变化的背后什么因素影响最大？这幅图我们给大家看的是美国经济周期和美国的利率周期。非常有意思，在任何的两次经济衰退之间有一个非常完整的利率周期，利率是先下去再上来。

所以我们有必要思考利率是怎么来的。我们看到这个利率是美联储的联邦基金利率，但其实最开始美国是没有美联储的，应该是经济的变化在决定着利率变化。比如说我们看到经济不好，企业会减少投资，老百姓会增加储蓄。这个时候你会发现资金的供给大于需求，利率开始下降。利率低到一定程度以后，企业发现投资有利可图了，大家觉得利率很低不愿意存钱，这个时候你会发现经济开始往上走。最开始其实是经济本身的变化带动利率变化，然后利率的变化再对经济产生影响，互为因果。

后来为什么有央行了？央行出现的原因在于政府忍受不了经济衰退。而大家都发现利率对经济很重要，怎么办？如果没有央行，利率下降非常缓慢，经济调整时间很长。而政府说，你们这个利率下降太慢了，我来成立个央行，来帮你把利率降下去。我们发现，基本上在经济衰退以后，央行降息的速度都很快，降息完了以后不久投资消费又恢复了。有了央行后，利率反过来变成了经济的决定因素。比如说这次美国次贷危机，它的导火索是因为之前的科网股泡沫破灭，所以美联储大幅降低利率，刺激了房地产泡沫。后来发现房地产有泡沫，美国又开始加息。发现把地产泡沫干掉以后，次贷危机影响很大，又马上降息，搞零利率。所以说利率和经济变成了互相影响的因素，互为因果，甚至利率变成了经济周期波动的原因。

我们可以把所谓的央行的货币政策和经济的各个成分，包括货币指标做一个关联。可以发现我们刚才讲的这些指标央行都对它有影响。比如说地产投资，央行可以影响利率变化去影响我们对房地产的需求，比如说我们的存货投资是一个指标，央行可以通过货币政策去影响存货投资。还包括央行可以影响利率去影响居民信贷消费的变化。

归根到底，货币政策在影响着经济的变化。大家盯着美联储和各国央行的发言，他们往往具有决定性的影响。这是我们对美国经济研究以后的总结：政府通过货币政策和利率这样一个龙头去影响着经济的变化。

二、中国经济分析

1.经济走势分析

接下来我们转到中国经济分析，美国经济分析基本上和教科书一样，大家认真一点做一些科学分析，结论一目了然。但是到了中国经济分析，我们发现比美国的经济分析更加的有意思。

为什么有意思呢？第一个是我们在学校里学的很多东西失效了，我们分析美国经济出发点无非是投资、消费和出口。但是你研究中国经济的时候，这个框架不一定有效。我们转向了所谓的产业研究，即上游、中游和下游研究。为什么要去研究产业呢？因为我们发现，很多数据靠不住，信了是会亏钱的。我们对数据的评价不是看谁声音大，不是看谁官大，而是看谁是真的、谁是假的，能挣钱的数据才是靠谱的。

简单看一下中国投资数据和GDP数据，你会发现在2008年有一个特别大的反差，这个案例我每次都要讲。2008年给我心灵造成了很大的伤害。我师父2007年就不带我了，2008年我是自己做。当时想的非常天真，经济就是投资、消费、出口三架马车。投资数据政府每个月会公布，这个数据肯定没有问题，你把投资数据拿过来一看投资真的是很好，2008年投资是一条陡峭的曲线往上走，数据非常好。如果按照这个数据你写一个报告，结论太明确了，投资创新高、投资回升，所以中国经济好的不得了。但是那一年经济一路下滑，股市从6000点跌到1600点。那一年，如果你要信了这些数据，你就出局了。所以，自那以后，我对所有数据都打了个问号。所以，在中国做宏观研究第一件事是区分数据的“真假”。因为这个数据可能不是为我们投资服务的，可能是为领导或者考核目标服务的。

所以，我们做投资自己要留一个心眼，看一看哪些数据可能有问题，找出来背后的原因是什么。因为这个数据可能没有问题，但是细节有些问题。比如投资数据，中国的投资结构和美国不一样，我们投资是制造业、基建和房地产，比重差不多都是在三分之一左右。我们做一个所谓的相关性检验，我们发现中国投资每一块成分和经济的相关性不太一样，只有地产和制造业投资和经济是正相关，基建投资和经济是负相关。什么意思呢？政府总是要通过基建去对冲的，这个时候你会发现经济的波动被对冲掉了，所以导致总投资增速和GDP没有相关性。大家经常讲中国经济是投资驱动，投资好所以经济好，至少在数据上没有什么相关性。

说白了我们对总的投资是多少根本不用关心，但是必须关心哪些投资和经济有显著的正相关。有正相关性的一个是地产投资，一个是制造业投资。从历史数据角度看也很明显，基建投资和经济有一个非常明显的反向关系。但是地产投资和工业增速走势基本上完全一致。所以为什么说过去中国经济就是一把房地产，因为数据上地产投资和工业增速走势高度一致，它是一个非常重要的指标。所以从投资出发，我们去看中国经济的变化，可以发现最终变成了对房地产的研究。

另外，中国的消费数据同样也值得大家拿着放大镜去观察，因为2008年我们不光是投资数据出了问题，消费的数据也禁不住考验。2008年消费增速一路往上走，2008年不仅投资增速创新高、消费增速也创新高，用三架马车看经济也好的不得了，所以说08年是一把镜子，可以照出很多有意思的事情。

怎么观察消费呢？实际上中国的消费有两个数据，一个是消费的总量数据，还有一个是限额以上消费数据。这两个数据调查方法不一样，每月的消费总额数据是抽样数据，里面有很多是拍脑袋、估算出来的。但限额以上数据是真实的调研数据，包含了五百万以上的商户，是真实的统计。比如，有很多五百万以下商户因为无法统计而是预测的，一旦预测就会有误差。所以大家对很多数据不要迷信，有很多数据是有缺陷的。但是限额以上数据是完完全全的真实数据，而且在2008年和经济的走势高度一致，所以说这个数据经受住了考验，是一个值得信赖的数据。如果你在2008年相信总的投资数据，你就上当了，但是如果你相信地产数据、限额以上消费数据，其实可以发现经济已经下滑了。限额以上消费数据有结构，不像总量消费数据没有细节。限额以上消费中一半是耐用品，一半是非耐用品。耐用品中汽车占了三分之二，所以我们说中国总的消费增速和汽车消费增速有相当大的关系。总结而言，对中国投资、消费的研究，与两大龙头消费，一个是房地产，一个是汽车，有高度的关联。

我们对中国经济的研究，变成了产业数据的跟踪。为什么要关注我们的这些工业和产业数据？第一，工业和产业数据从生产上可以印证。有很多指标去印证，比如说发电量和PMI都是对经济的一个侧面印证。有的数据无法检验，但实物指标如发电量是可以检验的。发电量这个数据也很有意思，在过去曾有一个发电量旬度数据，当时如果和电网关系好是可以获得旬度发电量增速数据，而政府通常是在第二个月10号左右公布上个月的工业增速。其实你在当月的20日左右就知道中上旬的发电增速，从而对经济有领先一步的判断。但是后来政府禁止电网提供旬度发电增速，想提前观察经济的变化就不容易了。

PMI也是如此。PMI曾是预测中国工业或者说去印证工业走势很重要的一个指标。PMI有两个指标，一个是汇丰PMI，一个是中采PMI，其中中采PMI是和统计局合作的，别名为官方PMI。最近汇丰PMI宣称不再发布了，以后你只能看官方PMI，所以说与统计数据作斗争，其乐无穷。大家非常依赖的领先指标一个个都看不到了。这时候大家必须找一些经济规律做一些判断，或者找一些实物指标做判断。刚才分析中，我们可以看到核心是领先同步滞后指标的判断，我们发现地产和汽车很重要。地产有一些实物的消费数据，我们可以通过这些实物的指标构建一个相互领先同步滞后的关系。

目前发电量增速每个月公布一次，但是从历史规律来讲地产销量比发电量增速领先3-6个月，因为地产销量领先于地产投资半年左右，地产商是要先卖房子再拿地，再投资。核心是对数据关系的理解，再通过实物指标做验证。比如，我们可以看上市公司的数据，比如说万科、上汽也会公布月度实物的增速。我们可以通过这些指标对经济真实的走势进行判断。

我们做宏观不光是自上而下，因为自上而下有很多数据不一定是真实的，因而需要很多自下而上的关系来验证经济的变化。这是我们对工业经济的研究。所以说做中国经济研究和美国不一样，首先要检验数据真假，然后对经济走势有一个客观的判断。

2.货币波动分析

第二个方法，和美国一样，我们也要从货币角度展开分析。从美国经验来看是研究货币增速。货币是各种存款，存款对银行来讲是一种负债。银行资产负债表是两个方面，一是负债，一是资产。通常讲我们要看货币和信贷数据，货币是银行的负债，信贷是银行的资产。

所以我们对中国货币的研究分成了两个维度，一个是看银行资产变化，另一个是看银行负债的变化。首先从资产角度研究，银行的信贷是直接给经济做润滑的。过去，中国工业经济与信贷走势有高度关联，我们可以看到过去20年信贷增速和工业增速的变化高度一致。

所以，很多时候大家能否赚钱与大家出生的年代有关系，或者说和大家入行的时间有关系。08年我们写了一个报告叫《信贷决定论》，认为中国工业化经济由信贷驱动，信贷走势可以决定经济变化。后来08年底四万亿一出，09年我们坚信债券到了熊市，股票到了牛市。但是现在如果继续讲信贷决定论，就没有人理你了，因为这个规律不再成立了。所以有很多规律短期有效，但时间长了就失效了。所以在中国资本市场要活下去，不是说靠一招鲜就能吃遍天下，要经常被市场玩来玩去，大家要不停学习，更新自己的研究理论。

为什么信贷不灵了呢？因为中国的融资结构发生了变化。过去中国信贷占到了融资的90%，但现在融资结构有了变化，各种非信贷融资开始崛起，如非标融资、债券融资、股票融资等等，而信贷占比只有一半。所以说对信贷研究就不够了，我们必须观察社会融资总量。社融是央行2013年很大的变革，以前我们写报告写信贷就可以了，但是现在不仅要写信贷，还要写社会融资总量的变化。

目前央行公布两个数据，一个是货币信贷，一个是融资总量。社会融资总量与经济的关系高度吻合，但今年又发生了变化。因为社会融资总量不包含政府融资，过去，政府融资体量很小，比如说国债每个月就发几百亿，但今年发生了巨大变化，今年六月地方债净发行超过七千亿。央行设计社会融资总量这个指标时，明确讲了政府融资跟它没有关系，是属于财政政策，不归它管。所以说目前的社会融资总量不准了，因为漏掉了很大一块——政府融资。以前政府融资少，可以忽略，但是现在总量太大了。所以说我们必须使用一个新的指标，叫作社会加上政府融资，这个指标在我们报告里写了，是融资角度看经济最为准确的指标。

刚才我们讲各种银行的资产，比如信贷、融资。现在我们从货币角度观察，货币就是看各种存款。最早我们发现，M1与工业增速高度一致，所以M1走势在以前非常重要。当年有个兄弟有一句名言：“M1定买卖”，一句话立马成名了。过去“M1定买卖”这句话成立是有历史背景的，你要理解M1的定义。M1在中国定义为企业的活期存款，被用来支付，可以反映企业的流动性变化和经济变化。所以过去M1和工业增速、企业盈利走势高度一致。

现在M1这个指标为什么又不准了？核心是在于金融脱媒。就是我们发现余额宝出现了。过去钱会存活期存款，现在如果还全部去存活期，一定是智商有问题。活期存款就0.35%的利息，如果我存余额宝，至少有3%的收益。因此目前M1指标完全没有存在的意义，各种新的支付方式出现了，很多企业已经不去存活期了，M1无法全面统计企业可以用来支付的存款变化。现在大家看中国的货币数据，不用看M1了，目前而言没有任何意义。

未来，活期存款会被各种货币基金和银行理财消灭。所以说M1在未来也没有意义了。但目前我们看货币数据，M2还是可以勉强看一下，因为它包括了定期存款和活期存款。我国银行目前M2总量大概是120万亿，但货币基金规模只有几万亿，银行理财十几万亿。这些新的货币和M2没有完全替代，这个时候还是可以用M2描绘企业和居民支付总量的变化。但是未来M2应该也会逐渐失效。

央行目前有一个很重要的任务是统计创新货币的变化，应该把银行理财、各种债券和货币基金都统计进去。除了强调稳健的货币政策，但其实统计这个事情也很重要，可以给我们提供最新的货币增速变化、理解经济的变化趋势。中国的货币指标正在发生变化，有很多指标丧失有效性，但是有些指标目前还在用，但是需要改进、替代。

3.转型经济分析

第三个就是分析中国经济的转型。刚才我们有两大块分析主要落脚点是工业经济，不管是信贷还是融资，不管是房地产还是汽车，都是一个工业经济的范本，是一个龙头。但是，我们知道中国经济正在发生巨大的转型，首先我们增长的模式正在发生巨大变化，如何研究经济增长？增长理论和需求研究完全不一样。你去研究投资消费和出口，是需求研究。但是，增长是供给研究。

我们从供给研究理解，我们发现过去中国经济靠劳动力、资本和技术进步三大驱动力。影响最大的是劳动力，过去有充足的人口红利，年轻的人口很多，对经济有很大的影响。但是，中国现在的人口结构发生了变化，2011年出现了人口老龄化的拐点，15-59岁劳动人口峰值已经出现了。这对经济结构产生了巨大影响，因为不同年龄段的收入和消费模式是完全不一样。

我们看一下美国居民收入和年龄的变化，你会发现它是一个非常典型的抛物线。今天，我们这个培训是面向今年入行的很多新员工，新员工是很幸福的，因为你看未来充满希望，这个抛物线你可以抛到天上去。但是对我们这些很多从业10年以上的人来说你已经到顶了，抛物线只能往下了，是希望抛物线往下的慢一点。

因此连带的消费预期不一样，不同年龄消费结构很明显不同，汽车、房地产都是年轻型消费。但是人口老龄化后，车子开不动了，中国法律规定70岁以上不能开车。我们的房子也是，不管在北京、上海、深圳，一说到房子都觉得压力山大。但是从人口结构观察，房地产并不是刚需消费，人老了以后并不需要买房子。

媒体报道的以房养老，就是你老了以后把房子给保险公司，保险公司负责你到去世前的所有消费，去世后房子归保险公司所有。以房养老这个模式非常好，因为如果你真的去世了，你在天上不需要房子住，最佳的模式是不带走一片云彩。在大家老了以后，不需要买房子，应该想方设法把房子的钱拿出来花掉。因此不同年龄的消费模式完全不同。所以说老年人的核心消费是医疗，医疗的需求是持续上升的。

中国人口结构拐点出现以后，我们发现中国经济结构已经变了。比较日本、韩国等国，我们发现房地产肯定见顶，汽车也会见顶。汽车增速有三个时期，高速、低速和中速期。大家今年看到房地产神话没有破灭，一二线房地产又在涨，房价井喷。但汽车是一个很好的案例，因为汽车和房地产的增速从长期来看完全一致。今年的汽车没有任何政策的打压，突然间增速变成负的了。看一下人口结构，从日本和韩国来讲有三个时期，人口的高速、中速以及低速期。目前中国的汽车增速变成了负增长，我们的年轻人口增长肯定是低速期，这个结论应该是成立的，所以说汽车和房地产模式已经结束了。

我们看到目前的工业经济数据全部是一目了然，看五六月份的数据，你会发现汽车、钢铁、水泥、发电清一色都是零增长或者是负增长。因为整个人口结构变了以后，工业化已经步入了尾声，已经要结束了。

未来经济怎么转型？我们是需要寻找经济新的动力。过去我们靠人口红利驱动，将来我们有三个希望。第一个叫人力资本，人少了，但是质量高了。第二个是创新，第三个是改革。

首先说说创新。从家电消费来看，你会发现电视机、电冰箱等等早已经见顶了，其实手机也是这样，人们最早用的是诺基亚，大砖头，但后来智能手机兴起以后，大家开始换成苹果，苹果一代出来又会换下一代。一旦发现有新的功能，尽管以前那个还没有淘汰，人们还是愿意花钱把已有的手机换掉，所以创新可以激发新的需求。

其次看看改革。改革是一个重要的方向，过去我们讲工业化转型，把农业用地变为工业用地。未来我们是把为工业服务的土地、制度等，变成为服务业进行服务。例如自贸区，是把以前工业用地变为服务业用地，核心是注入金融行业的内涵。又如金融改革，本身就是提高金融服务业的效率。所以，改革可以提高效率，方向也非常明确，但目前市场对现状比较迷茫。

再来是人力资本，中国过去几乎没有大学生（每年大约几十万），现在每年差不多七百万。对比一下中国和美国的人口素质，过去可以说中国是文盲，美国是大学生。但现在，中国和美国的差距已经不大了。人力资本起来了以后，影响非常大。很多人说长期增长来自于哪里？其实来自于教育，政府如果愿意给教育花钱，未来的增长是很有希望的。

如果人力资本起来了，收入便可以提升，整个服务业将会迎来一个大发展。通过比较美国和日本的案例分析来看，工业化以后都迎来了服务业的高增长。比如工业化虽然结束了，但我们可以提高工业效率，所以咨询、法律等商业服务业开始大发展。又比如生活服务业，目前其需求也是非常强劲的，大家都想出去看一看，中国的出境游增速每年20%。

再比如教育消费，在几个主要大城市中房价高的一个核心是买房上学。例如，在北京很多即使买了学区房，第二年都不知道会去哪个学校。在上海情况略好一点，大家除了买学区，还有一个提前录取的机会，即报考民办小学。但我们发现，上民办小学也不容易，录取率非常低，好一点的民办小学的录取率大约只有5%，比高考还要难，民办考不上还得买学区房。与此同时，你会发现这里还有一个教育商业模式，民办小学是通过高薪激发老师的动力，该干什么干什么。但公立学校不一样，很多公立学校老师直接把孩子扔给了家长，所以家长常常会给孩子报培训班，比如说奥数，这个需求也就出来了。

此外，文化、体育等方面的消费，其实也和教育一样，需求非常强，但是供给不足。如我们的电影票房已经创了全球新高，似乎每天都在创新高；中超也创了历史票房新高。

从中国经济去理解，工业化需求在萎缩，但是教育、医疗和养老等服务业的需求都在蓬勃地崛起。经济结构发生了变化，一半是海水，一半是火焰。所以，我们说转型的核心是转向了创新、改革和服务业，这是大方向。

理解方向以后，自下而上选行业很重要。工业化的时候，你去买钢铁。但是今年即便大家讲神创板泡沫，发现只有在这几个行业才有泡沫。如果把全通教育改成全通钢铁，它不可能涨。每个行业不一样，不同时代经济的主旋律不一样。所以我们未来的行业研究重点，应该放在转型的、有希望的行业。

4.债务周期分析

经济的转型方向明确以后，我们要探讨如何转的问题。从工业转到服务业，但是工业目前舍不掉。这个时候我们发现转型的路上会出现问题。

从增长理论出发，增长动力是三个：劳动力、资本和技术。实际上，在中国过去几年发生的最大变化是劳动力的增速下降，过去我们劳动力增速每年是3%，现在每年1%不到。单纯的劳动力增速下降就会导致经济的潜在增速出现下降。

如果我们还需要保持一个很高的增长，在没有劳动力的情况下，只能够依赖于资本，就是依赖于投资。我们发现，中国投资和GDP的比重开始出现了直线上升，通过各种投资和融资在稳增长。但根本问题在于，增长潜力已经下降了，因此投资只是推升了货币而很难推动增长，所以货币增速和经济增速出现了缺口，在2008年便出现了这样的缺口，一直到现在。这时超发的货币变成了负债，对应的经济现象是产能过剩，而金融现象是负债率太高，工业部门的负债率大幅升起来了。

这个现象不仅在中国，在很多国家都出现过。如美国的70年代和2000年以后，货币增速和经济增速出现了缺口，都是增长遇到了瓶颈。政府要稳增长，便需要通过各种方式推货币。这就会带来相应的影响，七八十年代体现为通胀的大幅上升，2000之后是房价的暴涨。目前中国亦然，货币超发以后过去几年就是房价一直在涨。我们如何将负债率降低？2013年我们想了一个办法，我们要提高利率，利率高了以后大家就不用借钱了，当时提出的是“高利率去杠杆”。后来发现高利率去不掉杠杆，所以从2014年以后去杠杆的思路发生了变化。

从负债率的公式出发，负债率=负债/权益，降低负债率有三个办法：降低利率，债务减记，增加权益。为什么很多人对股债双牛充满信心呢？因为金融危机后大家都是采取这些措施，如QE等均是降低利率，并且增加权益。所以，根据这个公式，14年后去杠杆的思路发生了变化，政府开始有意识的引导利率下降，开启了“低利率去杠杆”。随着央行态度变化，2014年首先在债券市场出现了牛市。央行开始降息，起初是货币市场降息，后来是存贷款利率下调。这给了大家一个明确的信号，钱放到银行不值钱，大家要把钱搬过来，因此后来股票的牛市也出现了。不管是债券牛市和股票牛市，都是去杠杆的两个方式，所以说股债双牛出现了。

但是，为什么15年6月份以后股市出现了暴跌？不少观点认为股价下跌是因为查了场外配资，开启了去杠杆。我们认为这只是一个方面，其实还有另外一个解释，即宽松的预期发生变化。今年5月下旬开始中国长期国债利率出现了大幅上升，它的上升影响非常大。回到我们的股价估值公式，这轮行情是靠利率下行带动的，如果谁告诉我们中国长期国债收益率开始往上走，就意味着估值开始见顶。如果大家懂一些债券的知识，对逃顶这次股灾是有帮助的，因为利率下不去了。

为什么利率下不去了？一个重要原因是地方政府债发行开始井喷。这是以前没有的，而在6月份突然发行了七千多亿，由此带来的影响是大家无法忽视的。我们GDP的总量大约60多万亿，六千亿的地方债占比就达到了1%，它的出现了改变了我国对中国经济短期增长以及政策组合的判断。地方债可以托底经济，我们发现政府和社会融资增速的总和在6月份出现了上行拐点，基建投资在6月份也出现了反弹。当财政开始发力后，货币政策就被干扰了，经济通胀因为有托底所以就下不去了。6月份CPI回到了1.4%，很多人认为这是因为猪价在涨，我们认为猪价的影响只是一方面，因为CPI中非食品的价格也在上涨，CPI整体见底反弹的趋势和财政托底有很大的关系，因为目前的情况下除了政府以外，其他经济主体都不会增加投资消费。因此，我们说财政发力以后，经济和通胀下不去了，央行的宽松货币政策就有制约了。按照我们的预测，年底的CPI回到1.7-1.8%，那么目前2%的存款利率失去了下调的空间，所以降息延后了，年内可能看不到了。

未来行情如何走呢？中国目前的宽松可能与美国较为相似。这一轮牛市驱动因素大家讲过很多理论，如改革牛、创新牛，目前均受到了挑战。但有一个未变，即宽松牛。宽松是一大主线，金融危机后凡是量化宽松的国家股市都是上涨的。从美国观察，宽松是有节奏的，金融危机后美国做了三轮宽松。第一轮宽松大约一年半，QE1的时候股市涨，但发现通胀经济见底后开始QE1结束，然后股市便不行了，这一休息就是半年，一直等到QE2开启。我们认为，中国和美国可能比较相似，中国这一轮宽松自从去年开始到今年6月份也进行一年半，现在增长和通胀在底部区域，宽松或告一段落，因而未来半年宽松到了观察期。下一轮行情的启动需要市场重新形成宽松的共识，或出现于明年二季度。这有几个前提：第一，财政刺激由于高基数效应开始淡化；第二，地产销量再次从正变负；第三，适应美联储加息的节奏。

为什么地方债的发行会影响利率走势？其实核心是回到去杠杆的公式，我们知道降低负债率有三个办法：降低利率、增加权益以及债务减记。对于前两个大家都懂，所以都知道股债双牛是去杠杆的最佳方式，但对于债务减记都避而不谈。但我们观察到金融危机以后其实大家都绕不开债务减记，美国是先做债务减记，让雷曼倒闭，之后的股债双牛一马平川，但欧洲和日本不愿意做债务减记，所以目前的希腊很痛苦，因为减不了债，时不时需要借钱。我们这一次也没有做债务减记，地方债的一个重要功能是给地方很多低效的平台输血用的，意味着融资需求没有下降，这就和98年当时让国企下岗有着重大的差异，当时相当于融资需求全部萎缩了，所以利率持续下降，但这一回融资需求没有萎缩，所以利率短期就下不去了，或者说利率下降的节奏被拉长了。

5.资产配置分析

怎么样去配置资产，同样有两个框架。

第一个是长期的框架，我们看了一下我们居民的财富配置行为。居民的储蓄可看作是一个池子，池子的水一旦流出就会有影响。所以过去几轮牛市都和居民的储蓄分流有关系。最早大家把钱存在银行，八九十年代居民存款增速大约30%，那时候利息很高，存钱就可以了。2000年之后中国经济步入了地产时代，全国平均房价涨了3-5倍。去年开始，我们转向金融时代。

这个变化和中国经济结构的变化有关系，过去我们是人口红利驱动工业化。工业化普遍是重资产的行业，融资主要靠的是银行。这个时候，地产是龙头，银行是血液。但是随着我们中国经济从工业向服务业转型，我们发现这些新型的行业包括服务业，主要靠资本市场培育，它的特点是轻资产。从美国和日本比较来看，美国核心是在于依赖资本市场培育新兴产业。所以说中国经济的转型本身要从银行融资转向资本市场融资，因为它的成本很便宜，更适合服务业发展。这种转化看上去很简单，工业去掉，服务拿起来。工业还可以做一些文章，比如可以走出去，包括提高质量，做一些并购。但工业大的方向其实还是结束了，随着人口年龄的变化，经济结构从工业转向服务业，整个财富创造的主体从房地产转向金融资产。不管是银行存款还是房地产，都会被资本市场所取代，这是一个大的方向。

这样一个转化我们发现其实没有那么容易？金融时代是面向未来的，是为服务业服务的，为中国经济未来模式服务的。但地产时代和工业化是面向过去的。今年的五六月份以后中国经济的亮点在哪里？大家所熟悉的房地产、基建全部都回来了。现在短期的模式是地产加基建模式，其实意味着中国资本市场出现了人格分裂，大家的心已经拥抱未来，但身体在过去，因为钱不在你手里，被导向了基建和房地产。所以说转型和稳增长是有矛盾的，是要有取舍的，很难两全，所以我们短期又回到了地产时代，而这个时候金融资产就受到了伤害。所以说从地产时代向金融时代的转换虽然是一个长期趋势，但是中间充满了波折。而且波折很多时候是由政策的导向所引发的，这个时候我们一定要睁大眼睛看政策的变化，因为它会影响我们的投资收益。

金融市场的短期配置怎么理解呢？我们去年做培训用了这样一个名字，叫做从货币牛市到股债牛市。美国在70年代是货币牛市，然后是债券牛市，然后是股票牛市。这个次序对中国当前来讲非常的适用，为什么呢？大家仔细想一想，我们这个行情不管是股票还是债券，全部是由利率驱动、宽松驱动。所以会呈现货币牛市、债券牛市再到股票牛市的轮动。2013年叫钱荒，不宽松，股债双杀，货币是最佳配置。14年开始宽松，首先债券市场走牛，14年下半年股市也变为牛市。我们的货币牛市2013年已经走完了，2014年的债券牛市已经差不多了。这次股灾的出现，股市牛市也告一段落了。

从轮动的角度去理解，我们目前可能又回到了货币牛市，可能下半年的最佳资产叫做货币资产。我们在今年6月份有一个报告，说很多人会发现下半年即便是不赚钱，投资者也会感谢你。但是后来发现当时大家舍不得，现在目前很多人非常留恋这个市场，觉得政府救市所以一定有机会。但下半年跟上半年没法比，因为上半年利率下降、风险偏好提升，机会到处都是，投资根本不用出来。但下半年利率已经下不去了，风险偏好已经被伤害了，整个估值被影响了，机会已经没那么多了。

如果大家看一下2013年的债券市场，是一个很好的经历。现在不允许写负面的信息。你会发现有很多东西不能做，也不能说。但我们可以回顾下历史，13年的债券钱荒和今年的股灾很像，当时也是很多人借钱买了债券，增加了金融风险，政府铁了心一定要去杠杆，但在钱荒后的7月份央行也坚决出来救市，后来大家就开始抄底，但连续三次每次抄底都被套住了，因为政府救的是危机，而不是救杠杆，去杠杆是13年下半年债市的主旋律。等到大家都怕了，杠杆去完了以后，14年债券慢牛就出现了，而且是长牛。所以说，如果今年下半年杠杆去干净，明年预期宽松预期再回来，明年年初会重新回到债券牛市，股票牛市也能回来。但是在今年年底你得保证抄底，我们需要去爱国，但是前提是你还活着。

我们是长期看好资本市场，但下半年现金为王。这一次大家对救市有争议，但至少证明中国不可能发生金融危机，政府绝对有能力避免。未来长期来讲中国经济转向服务业，长期利率是下行的，长期一定会从地产时代转向金融时代。但是这个过程会比较曲折。而且中国是新兴市场，波动特别大，大家要留心每一个阶段政策重心。

通俗讲有两个宏观政策：货币政策和财政政策。财政政策影响增长和盈利，但大家对目前的企业盈利没有期望，因为地产基建还是过去模式难以持续；但货币政策影响的是利率，影响的是估值。2013年财政特别积极，大家知道非标、基建投资很高，所以那一年货币特别紧，资本市场是股债双杀。2014年以后财政没有钱以后只能靠货币政策，降息降准，股债双牛就出来了。

但今年6月份以后财政政策又回来了，财政有钱折腾了，宽松的货币被影响了，宽松不下去了。大家说中国是一个政策市，怎么理解？政策是有效的，但是也不能全信。所以你要需要一个框架，我们通过财政和货币政策的组合去理解。财政在拼命干活的时候，大家应该去休息。但是等到货币政策发力的时候，你就需要干活了。我们应该关注政府政策的组合变化来做资产配置的组合。

我们比很多人要乐观，我们完全不认同改革和创新会破产，我们认为它是一段一段的。我们做一段稳增长，再做一段改革创新，现在短期我们在稳增长，等明年不需要稳了，那个时候改革创新又回来了。所以大家要做好准备，把握好节奏，一定要保存好实力，相信大家把资产轮动做好，未来都是可以赚钱的。

谢谢大家！