摘要：房企扎堆分拆旗下新兴业务独立上市，热闹喧哗的背后实则是为了获得二次溢价和更多融资，也是房企转型的思量。

在多个场合都表示要将旗下经营成熟业务逐一分拆上市的许家印，在火热的盛夏终于实现了这一愿望。

7月22日，恒大地产（3333.HK）发布公告，旗下快消产业——恒大长白山矿泉水股份有限公司（下称“恒大冰泉”）于7月21日在新三板递交挂牌申请，并获得受理函。这是一个月内,继恒大足球、恒大文化申请上市以来，恒大地产旗下第三个拟登陆资本市场的产业板块。

恒大表现抢眼，其他房企也不逊色，纷纷加速了资产证券化扩张的步伐。例如中海（00688.HK）、世茂（00813.HK）、万科A（000002.SZ）、万达、碧桂园(02007.HK)、禹洲(01628.HK)（见表1）等多家开发商也都对分拆一事倍感兴趣，竞相有了较为明确的分拆上市的意愿。

自房地产走入白银时代，在群雄逐鹿的地产江湖中，万亿房企开始寻求新生路，摩拳擦掌，将上市新业务提上日程，加速资产证券化扩张，以打开新的增长空间。房企新一轮的“造富运动”甚器尘上。

新业务  高估值

早在2014年6月，来自港交所的一纸批文了却了花样年主席潘军将旗下物业公司彩生活分拆上市的热望。当月30日，彩生活服务集团有限公司正式在港交所主板挂牌交易。挂牌仅3日，彩生活的市值暴涨至55.6亿港元，甚至超过母公司花样年控股的52.4亿元。

同样的故事还发生在万达院线。2015年1月22日，万达院线（002739.SZ）从万达集团分拆后独立上市，成功登陆深交所，发行价为21.35元/股，但以27.94元开盘后，便以迅雷不及掩耳之势“涨停”，以30.73元/股收盘，大涨43.98%，首日市值达172亿元。

眼看着分拆上市后的新业务市值“一飞冲天”，这让诸多房企打开了分拆上市的想象空间。

“由于传统房企估值普遍较低，即使实施增发股票或者配股等再融资手段，可融到的金额仍然有限，不足以支持房企的发展。在房地产市场由‘黄金时代’转入‘白银时代’时，房企利润下降，分拆上市成为房地产商获得更多融资的途径之一。” 深圳市房地产研究中心高级研究员李宇嘉表示。

在这股热潮下，诸多房企也想抓住机遇，将旗下发展已经成熟的新兴业务独立拆分，借势提高估值。

对于房企分拆的新兴业务，克尔瑞地产研究中心指出主要分为两类：一是物业管理，典型代表为中海、万科；二是酒店经营，以碧桂园和世茂首屈一指。

万科从去年开始提出分拆物业管理版块独立上市的计划。根据万科此前的架构调整文件显示，其物业管理集团已成为独立事业部，并拟定了发展规划：向万科以外的社区扩张，并谋求上市，以“睿服务”体系输出的形式，向非万科项目提供物业服务。

与万科有相同规划的还包括中海地产。7月初，中海地产向香港联交所递交物业管理公司的上市申请材料，如果获得监管层面通过，中海地产的物业公司将成为继彩生活之后独立分拆上市的物业服务公司。

光大证券分析师谢皓宇将物业管理看成是一个尚待挖掘的蓝海市场。“我们测算物管收入的空间为2.7万亿，若以3%收取端口费，则对应798亿元，是尚待开垦的蓝海市场，看好物管行业的持续高速增长。”谢皓宇在去年的一份研究报告中写道。

另外，作为夕阳产业的酒店经营业也在“互联网+”的大背景下活跃起来，成为房企分拆的业务之一。据了解，碧桂园、世茂都在近期提及将旗下酒店经营业务分拆，但目前尚未有具体动作。

克尔瑞地产研究中心指出，房企意欲分拆此类板块上市，更多的是从企业运营角度来考量，不同业务板块分拆成独立公司，管理的精细化程度和专业度都将得到进一步的提升。另外，将酒店资产证券化，有利于盘活这部分存量资产，为母公司打通新的融资渠道，获得更多现金流。

“在互联网+的背景下，资本市场愈发活跃，而新兴业态可以借助O2O模式讲出很好听的故事，基于存量市场的各类增值服务，如装修、社区商业、医疗、养老等领域也将是一片蓝海，这使得资本市场给予新兴行业很高的估值。这让具有多元产业的房企看到了更多融资渠道，将旗下新兴产业分拆上市，以此获得高估值和二次溢价。”李宇嘉表示。

借势资本

分拆上市之后，独立出来的子公司，由于股权独立，除了可以从二级市场获得高估值和融资，在宽松的融资环境下，还有机会从其他金融机构获得公司债、周期票据等其他融资。另外，一个盘子里的可融资主体增多，对于整个盘子来说，融资方式更加灵活。这是房企拆分旗下业务独立上市的另一意图。

长期以来，被调控了多年的房地产市场，对房企的融资打压厉害，甚至一度停止IPO。今年1月份, 中国证监会放宽境内债券发行主体限制,将发行主体由境内上市公司及境外上市的境内公司,扩大至所有公司制法人。在此背景下，房地产企业不断扩大自身规模，增加境内债券发行主体，成为吸引融资的最佳手段。

此外，今年以来，一系列降准、降息政策为房企境内资本市场融资打开了窗口，境内公司债发行速度加快,利率整体下行至资金成本维持在5%上下。据了解,以往一般房企的资金成本大约在10%左右。因此，房企可融资主体不断“裂变”，希望借着资本的力量尽可能多的“储粮”。

恒大地产正是抓住了此轮政策利好带来的融资机遇。根据此前公布的计划，继恒大足球、文化、矿泉水三大轻资产板块登陆新三板之后，恒大粮油、乳业等产业也将陆续分拆。

值得一提的是，新三板的上市平台也为诸多子公司的上市提供了更多可能。与A股主板和创业板有所不同的是，新三板对于企业的盈利没有要求，且审批时间短、挂牌程序便捷，公司股份进入报价转让系统挂牌流通一般只需要6个月左右（见表2）。这对于如恒大冰泉这种目前亏损、后市看好的企业无疑是福音。

除了外界融资环境的变化，房地产市场盈利空间的变化也逼迫着房企转型，寻找更多的业务方向。

随着房地产“白银时代”到来，房企利润空间正面临逐步压缩的困境。对于体量庞大、业务丰富的大型房企而言，将经营成熟的子业务板块分拆上市，是寻求新增长点、提升母公司估值的重要手段。

从公司治理的角度看，分拆新业务上市是对房企传统的“总公司-分公司”构架下，“总公司决策-分公司执行”治理模式的彻底颠覆，不仅更多地强调向下分权和放权，而且新业务公司独立核算、独立承担业务。特别是，在总部资金和品牌支持下，新业务的管理层享有绝大部分的创新收益。这种分拆旗下业态上市的行为或将成为房企转型升级的新方向。

但是，在向服务商和轻资产转型的“白银时代”，房企要褪掉资本和规模，增加服务的含量，顺应互联网时代知识型企业的要求在替代中创新。因此，不管是寻求楼市供应过剩时代残存但竞争相当激烈的“增量机会”，比如刚需，还是向行业上下游“蓝海”转型，比如物业管理、社区养老和医疗，或者向互联网和房地产金融转型，都需要懂行业、懂市场的部门管理层艰苦卓绝的“试错式”、“高死亡率”的创新。

因此，分拆上市的最终意图在强化业务团队创新创业和利益平衡。同时，资本的地位下降，仅充当财务投资人，不插手公司事务，也意味着门口“野蛮人”控股，获得房企创新创业绝大部分收益的传统资本运作模式行不通了。

“分拆上市是一种企业规模成长的必然，也是在集团运作的基础上，各板块独立运作的体现。”李宇嘉说，众多房企的业务分拆上市，势必利好后续专业化的运作模式的形成，而本质上这都是为了实现对市值的最好管理。分拆上市多在大房企内部进行，和房企成本管控的思路有关系。通过分拆上市的做法，实现了各业务的独立运作，降低不同业务之间的协调成本。同时，也使得企业品牌的推广渠道更为广泛，实现企业市值的最大化挖掘。

“圈钱”容易“造富”不易

上市对于一家公司而言无疑是“圈钱”的最佳途径，但相信没有哪一家公司愿意“捞一笔就跑”的。因此，就轰轰烈烈的分拆上市而言，“圈钱”容易，“造福”不易。

以彩生活为例，根据2014年年报显示，彩生活2014年物业管理总面积也仅为2亿平方米，按照瑞银证券的测算，其市场占有率也仅占1.1%，净利润约为1.5亿元。

“如果单看传统业务，无论从彩生活，还是其他房企的物业管理收入情况来看，盈利水平并不高。”某信息集团房地产行业分析师在一份研究报告中写道，“因此，若房企拆分物业管理板块上市仅是为了发展传统物业管理业务，以目前的收入水平将很难受到资本市场认同，甚至连盈利都难以保证。”

李宇嘉也称：“目前来看，物业公司虽然能讲比较好听的故事，但他们的盈利模式还没有浮现，目前的盈利模式也没有可观的现金流。”

对于恒大冰泉等新兴业态上市新三板后的前景预估，李宇嘉说，“恒大冰泉为民生产业，相对于‘现金为王’的房地产业而言最大的优点是现金流十分充足。恒大地产将其分拆也是将其当做转型方向之一的表现。恒大冰泉上市新三板主要目的是为了融资，资本市场看好即可，具体是否盈利则不是恒大最关心的问题，至于恒大冰泉何时能盈利也不好判断。”

业内人士严跃进表示：“恒大冰泉后期能否赢得投资者的认同，一要看其能否打通营销渠道，二是看如何围绕冰泉做附加值，否则，单纯的产品定价或受普通消费群体的抵制。若产品的市场渠道打通，那么后续盈利空间还是比较大的。”