中国故事远未结束(一)

谈谈中国经济的长期增长

中国经济曾引领全球增长，但近年来中国经济增长步入新常态，国际社会对中国经济的长期增长渐趋悲观。而越来越多的迹象显示，中国故事远未结束，其在未来仍将引领全球经济增长。

首先，中国经济的系统性风险在逐步收敛，这些风险集中在腐败，财政，地产和债务等问题之上。

就反腐问题而言，经过持续艰苦的努力，党风政风已为之一清，依法治国日益明晰。对比十八届三中全会之前腐败问题对中国经济乃至未来中国国家命运的影响，应该说反腐倡廉已取得了决定性的成功，这对奠定未来中国经济增长也起到决定性作用。

就财政问题而言，尽管当下财政收入增长明显放缓，但地方债务问题得到了厘清，两万亿元地方存量债务置换的推进，化解了地方财政的燃眉之急。财税体制改革推进较快。由于土地出让收益占地方财政收收入约35%，且基本决定了可用新增财力，而土地市场寒意持续，但毕竟财政风险有所缓解，正走在有条不紊的重建之路。

就地产问题而言，2014年全年地产持续下行，库存高企，地产资金链条绷紧。2015年4月，地产系统性风险出现了趋于缓解的转折点。一线城市及周边的地产回稳趋暖，以及涉房融资，尤其是按揭贷款利率的持续下行，使中国房地产接近软着陆。

就债务问题而言，在两年前，炒作中国巨债是很流行的，他们热衷于只看到中国占GDP大型2倍的债务，但却忽视中国政府、企业和居民的资产端至少相当于6-8倍GDP。目前影子银行体系已重新回表，股市泡沫基本撇除，房地产泡沫渐呈可控，钢铁煤炭等过剩产能引致的不良资产充分暴露。当下，人们逐渐既看到中国的债务，也看到了资产、风控和机遇。金融系统性风险在缓缓化解之中。

其次，中国经济的增长潜力和转型效果在逐步显现，这些积极因素体现在潜在增长率、实体经济和创新能力方面。

就潜在增长率而言，中国有能力在2020年之前维持约7%的经济增长。决定潜在增长率的是资本形成、人力资源和全要素生产率等。就资本形成而言，中国作为人均GDP仅有欧美1/5的发展中大国，国内资本积累的有效需求和投资能力仍然旺盛；就人力资源而言，不断上升的人均受教育年限以及智能机器人的崛起，使中国人口红利的消失可能更为平缓；就全要素生产率的改善而言，中国余地尤大。

就实体经济转型而言，当下中国实体经济很可能已度过最艰难的时刻。衡量指标为企业净利润率和利润总额。如果净利润率趋稳，则折射出实体经济在边际上不再恶化;如果利润总额趋稳，则折射出实体经济在总量上解除警报。过去6个季度，中国规模以上企业主营业务的税收净利润率已逐步维持在5%以上。进入2015年以来，央企利润总额不再减少，地方国企呈6%-8%的利润增长，私营部门的利润增长更快一些。从工业投资，增加值，利润率和利润总额看，很可能2015年2季度实体经济已接近低点。

就创新能力而言，中国制造业的服务化和服务业的技术化日益明显，消费对经济增长的贡献不断上升，重大技术创新逐渐呈现由点到面的加速扩散。尤其是以“互联网+”为核心的产业，以深圳为典型的区域，以国防、信息和新能源为代表的行业，开始呈现持续活力。创新大有成为中国经济之魂之势。

再者，中国经济的新常态，和全球经济的新平庸并行，中国故事必须放置在新语境中理解。

就全球增长问题而言，次贷危机以来，世界经济并没有形成新的可持续的增长轨迹，各国仍在苦苦挣扎，即便连率先退出量宽的美国经济，其增长也仅是IMF总裁拉加德所形容的“新平庸期”，新兴国家甚至有所动荡。与此相比，中国经济在未来五年围绕在7%的增速，无论从速度和质量上来说，都仍然突出。

就全球化而言，次贷危机以来，国际贸易增长持续慢于国际经济增长，投资出现了新兴国家向发达国家净输出的逆向流动，全球汇率和大宗商品市场动荡未休。人民币实际有效汇率在过去两年内上升13%，中国国际收支顺差缩减到GDP的2%，因此可以说，中国经济增长和转型，主要是靠内需推动。不仅如此，在美国TPP等努力遭遇挫折的情况下，中国的一带一路和亚投行等倡议则应者云集。显示出中国经济日益成为全球经济稳定的压舱石。

站在这个时点看中国经济，其风险渐消，活力渐现，创新有所斩获，内需潜力尤大。历史在此转折，中国经济日益成为对冲全球经济动荡的基石，多姿多彩的中国故事远未结束。

中国故事远未结束(二)

谈谈下半年的中国经济增长

尽管2015年已过去7个月，尽管上半年经济增速保持在7%，但人们仍怀疑增速主要拜统计局的努力，同时对第三和四季度的经济增长持悲观态度，这点令人十分惊讶。我们用尽量简洁的语言，来描述下半年中国经济。

第一，关于GDP增速，企稳回升是大概率事件。我们预期第三和第四季度GDP增速分别为7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一种小概率事件。从工业看，2月是年内最低点，目前企业主营业务税后净利润率已超过5%；同时，除央企之外，地方国企和私营部门的利润出现增长；显示全年工业投资和增加值将温和复苏。从投资看，无论工业投资，还是基建和房地产投资均在未来5个月稳定回升。就消费看，年底甚至同比增长可能接近12%。因此目前对下半年中国经济的悲观情绪，脱离了数据时序给出的回稳方向。

第二，关于物价，CPI振荡走高，PPI略微回暖。这其中需要分析CPI、PPI以及两者之间的叉口变动。预期第3和4季度CPI同比分别为2.1%和2.8%，年底个别月份CPI可能愈3%。我们对从鸡蛋猪肉开始的食品价格的回升周期比较担心。预期第三和第四季度PPI同比分别为-5.3%和-4.3%，可能要到年底的最后两个月PPI环比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的规律是如果两者向上并且叉口缩小，则经济趋于复苏，如果双双向下且叉口扩大则趋于衰退，现在看下半年CPI和PPI呈温和向上但叉口未缩小的组合，这显示下半年中国经济大致呈弱复苏状态。

第三，关于2016年中国宏观的可能形态。目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翘尾因素较高，CPI同比可能持续维持在约3%的水平增长没有明显改善但通胀上行。下半年增长不减通胀有可能回落。因此未来4个季度，中国经济处于犹豫摇摆中的弱复苏的可能性较大。但中国经济最严峻的系统性风险，以及最糟糕的通缩压力阶段，可能在2015年第2和3季度已经逐渐度过。

第四，关于货币政策的可能趋势，需要讨论量、价和汇率三因素。就货币供应量而言，2015年下半年，货币宽松重新以定向宽松为主，而上半年则以降准降息和释放短期流动性的普遍宽松为主。导致货币宽松手段变化的主要因素，是短期实际利率已足够低，而结售汇逆差则已度过了2014年第四季度和2015年第一季度连续两个季度结售汇逆差在1000亿美元的最严峻时刻。

就货币价格而言，目前出现了信用债和利率债收益率双双下行的趋势，但信用债利率下行节奏快于利率债，我们估计利率长端在年内仍存约25个bp的下行空间。按伯南克的货币理论，信用利差和经济周期呈负相关，因此当下信用利差收缩，显示投资者的风险偏好有所提高，但仍存较多顾虑，这暗示着系统性风险弱化和经济弱复苏的判断。考虑到第4季度CPI同比接近3%，同时2016年上半年物价也不低，这预示目前债市的火爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估计这一时点大约在10月中旬。

第五，关于人民币汇率的短期和中期趋势。过去6个季度，人民币实际有效汇率升值13%，从2005年7月份至今的10年，人民币兑美元的名义汇率从8.4升至目前的6.2，人民币名义汇率和实际有效汇率经历了长周期的上升。2015年8月11日人民币中间价明显贬值，致香港1年期NDF跌至接近6.4。

就短期而言，如果美联储加息之后，美元指数在年内的走强是温和的，即从目前的97逐步走到105以内，则人民币兑美元的贬值可能也温和地维持在3%-4%。但目前尚难以判断在中期内，人民币兑美元是持续偏弱还是继续坚挺，考虑到这次中间价的调整是中国央行观察联储加息预期等国际局势，以及中国外贸和内需等综合因素等主动做出的，而不是受制于外部压力，因此中国央行仍然在未来很长时间有灵活调节汇率的能力。而人民币汇率的温和修正，对激励内需和改善外贸，对改善增长和资产价格，对缓解通缩都有一定的积极意义。

第六，关于财政政策。

考虑到中央本级财政赤字约在2%，但很可能地方财政的实际赤字率在约3%-5%。因此，在服务业加速营改增，在土地出让收益持续低迷的背景下，期待中国财政政策持续发力的难度很大，除非中央和地方财政赤字能够直接或者间接地货币化。

总结上述讨论，中国经济在下半年弱复苏，在2016年上半年增速未更强但CPI令人头疼。应该说中国经济的系统性风险和通缩风险已经开始收敛，货币政策余地明显大于财政政策。结合流动性充沛，实体经济回稳，资产严重欠配等因素，火爆债市可能逐步被温和回暖的股市所替代，而股市则将运行在围绕主题投资的温和抬升的箱体之内。

中国故事远未结束(三)

人民币汇改是排雷最后一步

人民币汇改终于落地，中间价改革使得人民币兑美元的汇率短期内贬值了接近5%，这显示，在过去3年，排除中国经济系统性风险的努力，已进入最后阶段，这对中国故事安然再出发大有裨益。

1.中国巨债风险

2013年讨论中国政府和企业将被中国巨债压倒，是非常时髦的，当时的主要讨论是只纠缠各种广义债务，完全无视中国政府和企业的资产端。目前看，中国经济的综合债务率，按原财政部副部长、现统计局局长王保安的数据，是相当于GDP的180%，较多研究认为广义债务率可能在2.5倍GDP。 而如果看资产端，改革开放30多年积累的巨额资产可能相当于8-10个GDP，脱离了中国仍然是全球难得的高储蓄率的经济体去讨论中国巨债没有什么价值，也不再时髦。

2.中国影子银行风险

中国的银行系统一度为了追求高收益、绕过监管、放大杠杆和提高风险容忍度，造就了十分庞大的影子银行系统。通常估计中国影子银行系统占GDP的大约25%-50%，但到2014年底，影子银行系统已重新回表，该风险逐渐收敛。

3.中国房地产泡沫

2014年春节前后，中国楼市呈断崖式下跌，楼市即将崩溃的研究报告蜂拥而出。但到目前，中国楼市已出现软着陆迹象，2015年4月可能已是市场低点。中国房地产仍然需要至少5年的漫长时间去逐步消化存货，这还需要政府采取理性的态度对待保障房建设为前提。但总体上，楼市崩溃的可能性显着收敛，未来3年内也基本排除出台房产税的可能性。

4.中国地方债泡沫

经过国家审计署的审计，地方政府债务问题得到广泛关注，平台债岌岌可危，土地财政难以为继，增值税改革使地方税收更弱化。但经过地方债务平台的分类清理，以及2万亿地方存量债务的置换，目前地方债务风险的可控性有所改善。

5.中国产能过剩风险

经过持续3年的产能去化，高铁、水泥、有色、煤炭、新能源等一度高危的产业都在痛苦中加速产能去化。当下中国产能去化已接近尾声，企业主营业务税后净利润率稳定在5%，除央企之外的其他企业利润总额逐渐增长。2015年2月可能已是中国产能去化的转折点，以上海、深圳等为代表的区域经济创新逐渐显露蓬勃的活力。

6.中国股市泡沫

场内外的杠杆融资，2014年底以来市场监管的意外松弛，使得中国股市迅速膨胀。经过粗暴的清除融资盘和艰难的救市举措，中国股市的风险明显收敛。

7.中国金融系统性风险

仍然会有一些人热衷于讨论中国银行业拥有庞大而难以消化的不良资产，但至今官方公布的银行不良率仅为1.5%。我们的情景模拟显示，未来最悲观情形下，中国银行业的不良率大约在5%-8%，即便没有外源型融资渠道，银行业也有能力逐步消化不良的包袱。

此外，从中国反腐倡廉看，中国行政体系最大的风险已基本排除，很可能未来5年，政府工作的重心都将从反腐倡廉和依法治国向经济改革转变。

从中国经济所面临的各种系统性风险看，应该说各种风险雷管已经一一排除或大致可控，那么逐渐倾向于高危和市场化程度不足的汇率机制，很可能是最后一个也是最棘手的雷管，而当下的汇改就是这种排雷措施，而不是埋雷。

中国故事远未结束(四)

人民币汇率为什么高危?

近年来许多人既看到中国经济增长缓缓向下，同时也看到人民币持续坚挺和国内经济基本面的偏离，人民币汇率高估的影响是多方面的。

第一，人民币汇率和次贷危机以来的全球量宽形成鲜明对比。

人们不难观察到，2005年，人民币兑美元8.4，此后持续升值至这次汇改前，峰值接近6%，累计升值接近30%；如果考虑到人民币对非美元的升值，则接近50%，对大部分新兴经济体的升值幅度更惊人。在过去6个季度，BIS统计的人民币实际有效汇率升值达17%。

第二，人民币汇率使产能过剩问题更为突出。

以国际收支占GDP的顺差而言，2007年中国达到约10%的峰值，次贷危机之后，中国进一步刺激了产能扩张的同时，出口需求却遭遇挫折：产品价格优势对韩日可比产品几乎消失殆尽，质量劣势却未根本消除；同时中国的人工成本和土地成本也迅速攀升，导致国际收支顺差目前萎缩至GDP的2%以内，这相当于中国经济艰难转型时，差不多占GDP 8%的外部需求渐渐消失，甚至连加工贸易的优势都严重侵蚀。这么大体量的外需萎缩，很难以激励内需来有效弥补，这种状况延续至今，仍然没有持续改善的迹象。外向型发展战略实际上处于挫折状态。

第三，人民币汇率也使消费增长出现一定困难。

典型的例子是出境旅游、购物、留学和居住。2014年中国居民出境旅游逾1亿人次，直接消费和海淘等间接消费接近2000亿美元。也就是说，占据中国消费大约5%的需求不是在境内释放，而是在境外释放。中国人海外购物的热情，可能并不是过于富裕，而是海外买得越多，省得越多。大多数海外消费品和奢侈品的价格都明显低于中国境内。

第四，人民币汇率和国内资产价格高企存在一定关联。

其中较为典型的特点是近年来内保外贷的不断膨胀，以美元衡量的境内资产价格较高，刺激了外汇贷款的需求。不仅如此，人民币和美元等持续存在的汇差利差，使得部分大型企业心有旁骛，做起了资金掮客的生意，主要是在离岸市场筹集外币资金，向中国境内转移和投放，这种套利套汇规模恐怕不会低于千亿美元的级别，且甚至没有做任何风险对冲措施。它在一定程度上影响了中国货币政策的独立性。

第五，人民币汇率形成机制缺乏足够的灵活性。

关于改革人民币汇率形成机制，尤其是中间价改革，是十八届三中全面深改的金融改革目标之一。距离上次汇改已10年之久，如果未能有效改革人民币汇率中间价的形成机制，仅仅再度扩大汇率波动区间，也仍然难以形成灵活的、市场化的均衡汇率。

因此，无论从排除系统性风险，从长期增长，还是从外向型和内需型均衡发展的角度看，高估的汇率总是需要逐步缓解的，许多怀疑央行选择在当下进行汇改的研究者应该意识到，央行采取进一步的汇率市场化措施，本身是中国经济增长转型的应有之意。不汇改，解决产能过剩、需求不足、资产泡沫等一系列问题，会受到更多制约，甚至会影响中国经济中长期持续增长的能力。

中国故事远未结束(五)

央行绝非动汇率的菜鸟新手

央行选择在8月11日进行汇改，不可能是没有经过充分酝酿和准备的临时起意。每10年一次大汇改，30多年来多次金融危机，央行对人民币汇率改革不是菜鸟级选手，而是能文能武。

第一，汇率是大事，改革决策必然有政治局和国务院的顶层设计，然后是央行的全面负责落地和过程监管。因此，我们猜测央行这次汇率改革，不仅在国内决策层酝酿充分，并且有可能存在一定程度的国际协调。从IMF推迟就人民币加入SDR的讨论看，从过去5个交易日欧元对美元的升值看，从IMF、美联储、国际主流媒体对中国汇率的评价看，都对人民币汇率市场化改革予以了正面肯定，情绪化的反应几乎绝迹，倒是全球资本市场和国内研究者的表现变得十分焦虑不安。

第二，汇率不是全球新危机的埋雷点，而是相反。中国央行启动汇改不可能拉开竞争性贬值的序幕，东亚危机后的人民币，次贷危机后的人民币，都是全球汇率体系稳定的基石。这次汇改至今，东亚新兴经济体的汇率仅温和波动1%左右，甚至小于人民币对美元接近4%的贬值幅度，新兴国家货币以温和的汇率波动，投下了对人民币汇率改革的信任票，这和美联储加息预期明确之后，新兴国家汇率的暴跌形成鲜明对比。

第三，从94年、05年的汇率改革，以及多次外部危机来看，央行是调整和稳定汇率的老手，而不是菜鸟。关于汇率一次性大贬、阶梯式下跌还是温和调整，这种争论在中国已存在了近30年。历史轨迹显示，中国央行倾向于采取最为温和的措施。巨额的外汇储备，应对金融危机的经验，以国有银行为主的金融体系，仍然广泛而有效的资本管制，较为健康的经济基本面，使得央行有非常强大的自信认为，市场即便出现过度解读，那么这种市场预期也往往是短视和盲目的；中国央行有能力通过长期稳定的政策、调整、引导和形成新的理性市场预期。这次汇改之后，仍然需要较长的时间，才能让市场最终确定合理的汇率水平。

第四，汇率改革和资本外逃。许多人将汇改和外贸，和资本外逃挂钩。央行显然不会不关注跨境资本流动，2014年第4季度和2015年第1季度，中国结售汇出现了每个季度逾1000亿美元的逆差，同时海外市场也出现了较为强烈的人民币贬值预期。新近中国结售汇情况在好转，新的贬值预期是由于A股动荡和8.11汇改当天所形成的，相信在不长的时间，这种贬值预期会明显收敛到十分理性的程度。即便有所意外，中国央行的全球干预能力也不容小觑。

第五，人民币汇改也会促使相关国家理性谨慎举措。例如美联储加息的预期在增强，有机构声称，美联储加息将使美元指数升至150，原油价格暴跌至30美元。近期欧元汇率和人民币汇率的表现，可能会使得美联储在加息的节奏、美元的强弱方面持非常谨慎，尽量克制其负面外溢效应。毕竟美元才是全球金融秩序的关键因素，在人民币汇改之后，全球最后一个采取相对固定汇率制的大国消失。浮动汇率制下，美联储的举措会更小心翼翼，以维持资产价格，资本流动和汇率合理波动。

戏剧性的是，大约每10年中国经历一次汇率大改，每次都是开头难，过程顺畅，但愿这次也一样。央行在汇改方面的控盘能力和市场化意愿，不能轻易低估。

中国故事远未结束(六)

汇改是延续中国故事的利好

在这次汇改落地之后，欧美股市出现了下跌，尤其是以中国为主要销售市场的奢侈品企业，其市值受到较大冲击。人们竟然认为，汇改意味着中国故事开始终结，中国需求不再强劲，这可能是一种方向性的错误判断，对中国经济和金融悲观，显得十分可笑。

第一，中国经济中长期增长潜力不变，未来五年增长中枢围绕在7%。由于困扰中国经济运行的各种系统性风险的逐渐缓解，中国经济将在深化改革、释放市场活力、加速对外开放等方面取得更大的进展。中国不是日本，日本在80年代中期人均GDP已超过1万美元，而中国还需要继续努力5年之久，这还没有考虑30年来美元币值的不可比性。中国当下仍是仅达到欧美发达国家人均GDP约1/7的发展中国家，仍然是世界经济增长的重要引擎。

第二，汇率改革有助于人民币国际化。首先，利率汇率更便宜的人民币，对丝路沿线国家筹集人民币资金而言，可大大节约资金成本。其次，人民币汇率市场化，也给中国围绕人民币和其他货币的外汇衍生品交易的繁荣，提供了条件。再者，人民币可能会日益采取和外币双边直接报价和直接挂牌的方式，不再需要借助美元等进行汇率套算，这对离岸人民币使用方而言，既便利又便宜。

第三，汇率改革可能使中国外贸的引擎有所改善，同时也对缓解中国目前的通缩状况有温和贡献。我们预计在2015年上半年，中国实体经济最糟糕的时刻，以及通缩最严峻的时刻均已经过去；2016年下半年，中国经济有望迎来长期增长的明显转折点。

第四，贸然过度使用外债套利的企业可能受损。我们非常粗略地估计，中国银行业的外债大约在3000亿美元，中国企业的外债大约在接近4000亿美元，汇改使它们可能承受了以本币计算逾2000亿人民币的额外财务负担。能源、矿石、农产品、钢铁和房地产的央企，往往习惯于通过财务公司境外融资，这次受到的影响相对大一些。但中国企业总体上是本币负债型企业，人民币信贷就高达89万亿美元，总体上汇改的受益者远远多于受损者。

第五，对中国资本市场中长期影响正面，短期可能过度反应。对中国股市和债市而言，从中长期看，当然是非常有利的正面推动；短期而言，可能会使股市过度反应一些，债市的火爆延续得略长一些。但如果股市过度解读了汇改的冲击而明显下挫，则这种错跌的纠错也必迅速发生。债市股市因此更为乐观，而不是相反。

第六，经过这次汇改，央行将参考上日收市价，参考开市之前主要银行的做市报价，参考外汇市场供求的综合因素，来最终确定中间价，因此中间价并不完全等同于上日收盘价。同时中间价改革也使得进一步放宽汇率波动区间显得必要性和意义不大。但外汇衍生品市场将因人民币对主要货币波动率的上升而更为活跃，也可能使得离岸人民币的债券市场获得发展良机。

由汇率的历史、现实、困境、突破和未来观察，中国故事远未结束。经过汇改，中国经济大致排除了所有系统性风险，为新一轮深化改革和经济发展，奠定了坚实的基础，也使得大国之间的政治协调更务实有效。世界经济不会二次探底和衰退，中国故事仍将演绎，未来美国、中国和欧洲对全球事务的决定性意义日益明显。

世界仍由美国主导，但不由其为所欲为；世界有中美国的因素，但是世界看起来更像一个精彩的ACE。