主要央行大规模QE之后，全球通胀和货币供应悖道而行，出乎不少观察者的意料，全球仍面临通缩压力，那么通胀到底去哪了?
摘要：通胀成为国际金融危机之后最扑朔迷离的话题。美联储推出QE之初，多位著名经济学家联袂写信警告联储，印钞机启动全球大通胀的时代即将来临。主要央行多轮QE之后，全球仍面临通缩压力。通胀去哪了?
货币乘数下降削弱中央银行创造广义货币的能力，大量基础货币以超额准备金的形式停留在央行资产负债表之上；货币流通速度下降导致每一块钱所能带来的拉动效应不足。而这两者背后又都是总需求不足，集中体现在信贷增长乏力。
如果说通胀都是货币现象，那么通缩则往往是信贷现象，和全球信贷周期与去杠杆压力密切相关。2008年以来，美国等发达国家信贷扩张一直慢于货币，私人部门去杠杆，货币宽松没能推高通胀。中国则是私人部门加杠杆，信贷扩张持续快于货币，虽然PPI持续负增长，核心CPI仍维持在1.5%。往前看，去杠杆进程滞后的国家其通胀下行压力仍将持续。
关于通胀的种种传说
很少有话题能像通胀那样引发广泛争论和困惑。
通胀直接关系到央行货币政策走势，影响全球金融市场，但它又是那么难以预测（Stock and Watson, 2007）。宏观分析师预测通胀的分歧要远甚于预测增长。主要央行大规模QE之后，全球通胀和货币供应悖道而行，更是出乎不少观察者的意料。
本文简要回顾关于通胀的种种理论，以及运用这些理论时常见的误区。其目的不是理论创新，也不是预测短期通胀波动，而是探寻有助于把握通胀走势的分析框架和宏观变量。
各种通胀理论中最具影响力的就是货币数量说，尤其是1976年诺贝尔经济学奖得主弗里德曼（Friedman，1963）的名言“通胀在任何时候，任何地方都是货币现象”。
货币数量论的核心是PY=MV
当货币流通速度V大体保持稳定时，广义货币M的增速就是名义产出PY的增速。如果V保持稳定或可预测，增发货币M就能推升物价P。
2008年11月联储推出QE以来，美国基础货币（流通中现金加上商业银行存在中央银行的准备金）由1.1万亿美元增至2015年末的3.8万亿美元，增幅达230%；同期广义货币由7.9万亿美元增至12.3万亿美元，增幅也达55%。如果货币流通速度保持不变，名义产出七年间应该增长55%，考虑到同期实际GDP增长了13%，由此计算的年均通胀应接近6%，可实际通胀却不及2%。
物价没有随货币发行上涨，首要原因在于货币乘数下降，央行创造广义货币的能力受限。央行虽能调整基础货币，却不能掌控决定通胀的广义货币M2。后者是居民和企业在银行的存款，源自银行体系的存款创造，取决于实体经济的需求。
联储推出QE，基础货币增加，但货币乘数却从危机之前的9以上降到目前的3左右，广义货币的增幅因而远不及基础货币（图1）。欧洲和日本央行量化宽松时，货币乘数也出现下降。各大央行印钞并没有充分形成信贷和广义货币。相比美国，中国的货币乘数仍保持稳定，维持在4以上；2015年随着存款准备金率的下调，货币乘数超过5（图1）。
图1：中美货币乘数对比（M2/基础货币）
数据来源：Haver，作者测算。
1. 发达国家央行“印”的钱去哪了？
一是以超额准备金的形式停留在央行资产负债表之上。美国银行体系在联储的超额准备金目前高达2.3万亿美元，占联储总负债的52%。
二是流向了股市、债市而非实体经济，推升了资产价格。当然，房地产价格持续上升会通过租金渠道间接提振通胀，这也是目前美国核心通胀表现较好的原因之一。
货币不能决定通胀的原因还在于货币流通速度出现趋势性下跌。美国广义货币的流通速度已经跌破1.5，为历史最低（图2）。中国银行体系的货币乘数虽然维持高位，但货币流通速度也出现趋势性下降，目前低于0.5，也即一块钱两年才能换手一次。
图2：中美货币流通速度对比（GDP/M2）
数据来源：Haver，作者测算。
货币流通速度反映了经济主体花钱的意愿，流通速度的持续下滑意味着人们倾向于将货币作为财富储藏起来，而不是用于交易和支出。低利率的环境大大降低了持有货币的机会成本，货币持有量上升，流通速度下降。
除交易动机之外，持有货币的动机还包括投机和预防需求。投机需求也和利率负相关。联储QE压低各期限利率，迫使投资者调整资产组合，增加货币的权重。此外，金融危机之后的不确定性也增加了经济主体的预防需求。持币意愿上升导致中美两国货币流通速度均出现趋势性下降。
工资决定通胀的说法也比较有影响力。价格最后是企业定，工资是企业生产成本的大头，所以工资决定通胀。
工资决定通胀还来自于中央银行家们对菲利普斯曲线（Phillips，1958）的偏爱。据说每位中央银行家，如果不是在他的心里，就是在他的脑海里一定会有一条菲利普斯曲线：失业减少，工资和通胀会上升，至少在短期内是这样。
工资决定通胀的最大漏洞在于没有考虑劳动生产率的提高。长期来看，工资上涨往往是劳动生产率提高的结果。工资随劳动生产率提高不会对企业产生提价压力，因为产出也成比例增加，单位产品的成本没有变。所以，应该考虑劳动生产率调整之后的工资，也即每单位产出的劳动力成本（ULC）。
问题是，即使是基于ULC的菲利普斯曲线最近也失灵了，它正在变“平”，单位劳动力成本对就业缺口的收窄不像以前那么敏感。危机以来，欧洲和美国的失业率均出现大幅改善，但ULC和核心通胀改变甚微。有几个可能的原因：
一是菲利普斯曲线只考虑本国失业和产出缺口。但通胀越来越受全球因素影响，大宗商品和进口物价普遍下跌，其背后是全球产出缺口正在取代一国国门之内的产出缺口影响通胀。
二是可能的非线性和门槛效应。当产出缺口仍然较大时，就业的改善并不能转化为通胀压力。只有超过一定门槛时，比如失业率降到自然失业率0.5个百分点以内，才会出现通胀压力。
三是现行就业缺口低估了真实产出缺口。既包括对自然失业率可能的低估，也包括通行的失业统计能否准确衡量劳动力市场的松紧程度。
2. 货币、工资和单位劳动力成本都不能决定通胀，那到底什么决定通胀？
学术界和中央银行较为主流的看法是供给冲击、通胀预期和产出缺口三者共同决定通胀，也称作通胀的“三角”模型（Gordon，1997；2011；2013）。该模型既包括供给端，也包括需求端，还引入了预期。其优点是系统性和较强的解释能力，涵盖各种通胀现象，包括预期恶化引发的恶性通胀、供给冲击导致的滞胀（美国1970年代）和劳动生产率提高所带来的经济繁荣与低通胀并存现象（美国1990年代）。其缺点则是较难操作，通胀预期和产出缺口的衡量都具有一定争议。
关于通胀的决定还有更加理论的框架，比如价格水平的财政理论（FTPL）（Sargent 和Wallace, 1981；Sims, 2014）。其核心观点是物价水平不一定由货币当局决定，而取决于货币政策和财政政策的协调。如果是货币主导，财政当局负责平衡政府跨期预算，则价格水平由货币供应量决定。但如果是财政主导，货币政策负责平衡预算，则价格水平并不给定。
2008年以来，主要央行将利率长期控制在零下界附近，与之相应的财政政策又让公众感觉财富在缩水，持有债券的回报在下降，未来福利可能被削减。对未来的悲观预期，导致预防性储蓄上升，总需求低迷，物价下行。这一关系可以通过公共部门的跨期预算平衡公式推演得出（缪延亮，2015），此处不再赘述。
货币、信贷与通胀的中美双城记
相比货币、工资和产出缺口等指标，从信贷的视角看通胀具有较强的可操作性和前瞻性。
信贷是供给和需求双方共同作用的结果，是实体经济的晴雨表。在全球债务高企和去杠杆的背景下，货币流通速度和货币乘数下降的背后处处都有着总需求不足的影子。总需求不足又集中体现为私人部门信贷增长乏力。
如果说通胀都是货币现象，那么通缩则往往是信贷现象，和全球信贷周期与去杠杆压力密切相关。通过比较货币、信贷与通胀在中国和美国的不同表现，我们可以更清楚认识到这一点。
货币和信贷既有联系，更有区别。两者的联系主要体现在银行体系。
1. 从银行角度看，货币是银行的负债，信贷则是银行的资产
有些机构提出货币加信贷共同决定资产和商品价格。这一框架忽视了货币和信贷的联系，有重复计算之嫌，而且难以辨别何时货币影响资产价格，何时又影响通胀。
2. 从私人部门角度看，信贷是其负债，货币是其流动性资产，信贷扩张不及货币体现为私人部门杠杆率的下降
当银行系统是最主要的融资渠道时，货币（增速）大体等于信贷（增速），货币决定通胀也即信贷决定通胀。
但随着融资渠道的拓宽，企业发债融资占比上升，信贷和货币的差异越来越大。货币不都是信贷，比如超额存款准备金；信贷也可以不都是货币，比如影子银行贷款或者企业发债融资。
只有银行体系能够创造货币，但其他部门也可以创造信贷。因此，货币和信贷会出现背离。私人部门信贷扩张会持续超过货币，货币扩张也可能持续超过私人部门信贷。
3. 这两种不同的背离在2008年国际金融危机之后恰好在中、美两国分别得到体现
中国，2008年以来信贷扩张持续快于货币（图3）
受影子银行等影响，中国信贷增速2009年一度超过30%，大幅快于货币增速。之后随着监管的加强和去杠杆压力，信贷和货币增速都有所放缓，通胀也随之下行。2012年短暂出现过信贷增速慢于货币增速，但此后至2015年年中，信贷增速都是超过货币增速。其结果是私人部门杠杆率的持续攀升，目前已达GDP的两倍。
图3：中国信贷、货币与通胀
数据来源：Haver，作者测算。
注：核心通胀为剔出了食品和能源分项的CPI；中国私人部门信贷由扣除股权融资的社会融资总量调整得到。
美国，2008年以来信贷扩张一直不及货币扩张
2014年以后两者的差距有所收窄，广义货币增速稳定在6%，私人部门信贷持续复苏，已升至4%，但仍低于货币增速，也低于危机之前的信贷扩张（图4）。随着信贷的复苏，美国核心CPI也缓慢回升，目前已达2%。
图4：美国信贷、货币与通胀
数据来源：Haver，作者测算。
注：私人部门信贷由美联储Flow of Funds数据库中家庭和非金融企业负债加总得到。
通过比较信贷与货币在中、美两国不同的背离以及中、美两国通胀的表现，我们发现2008年以来中国的信贷扩张持续快于货币扩张，私人部门杠杆率攀升83个百分点（图5）。
图5：中美去杠杆进程对比（私人部门信贷/GDP）
数据来源：Haver，作者测算。
注：为确保数据可比，中、美私人部门信贷数据均取自BIS数据库，私人部门包括非金融企业和居民部门；数据截至2015年二季度。
中国尽管有过剩产能，生产者价格指数（PPI）连续47个月负增长，但信贷的持续扩张使得核心通胀仍维持在1.5%，没有产生通缩。美国的信贷增速则一直低于货币增速，私人部门杠杆率下降近20个百分点。2014年后去杠杆的进程有所放缓，核心通胀回升。
欧洲和日本去杠杆压力更大，信贷扩张更是持续不及货币扩张，通胀下行压力也大于美国（图6和图7）。美国通胀表现较好和其私人部门去杠杆进程领先、信贷率先复苏密切相关。
图6：日本信贷、货币与通胀（2008Q1=100）
数据来源：Haver，作者测算。
图7：欧元区信贷、货币与通胀（2008Q1=100）
数据来源：Haver，作者测算。
简单的回归分析显示在欧洲和日本，信贷对通胀的解释能力要好于货币。相比货币，信贷还囊括了私人部门创造的非银行信贷。信贷表现不仅取决于银行体系，更取决于去杠杆的方向和进程。
前瞻性看，去杠杆完成较好的国家，信贷复苏对通胀有较好的引领作用，在去杠杆尚没有到位的国家，包括日本和欧洲甚至韩国和中国，通胀下行压力仍将持续一段时间。