2015年，中国成为世界上最大的房地产投资市场，天价房、高杠杆、地王等新闻层出不穷，难免令人联想到20世纪八九十年代的日本楼市。

野村就现在的中国和当时的的日本进行了对比，并指出，尽管二者有相似之处，但最大的差别在于中国的土地买方是开发商，而且如果中国采取相应措施，仍然可以避免重蹈日本覆辙。

一、相似之处

•人口增速放缓

1980-1990年，日本总人口增速从0.78%下滑至0.33%。

2005-2015年，中国总人口增速则从0.59%降至0.41%。

•劳动力（15-64岁人口）占总人口比重触及顶峰

1992年，日本的劳动力人口比例为70%，达到巅峰。

2010年，中国的劳动力占总人口比重同样达到巅峰，为75%。2015年则降至73%。

•家庭杠杆率健康发展

1990年的日本，贷款占GDP比重为76%，杠杆（总资产/净资产）为1.1倍，家庭储蓄率（家庭净储蓄增长/可支配收入）为13.5%，未偿还房贷占GDP的19.8%。

如今的中国状态更好：2015年中期，贷款占GDP比重为37%；2014年，杠杆为1.1倍，家庭储蓄率为16.1%；2015年，未偿还房贷占GDP的21.0%。

•M2高速增长，流动性充足

1986-1990年，日本M2的复合年增长率逾10.5%，马歇尔K值（M2/GDP）的离差也高于趋势线，流动性充足。

2011-2015年，中国M2的复合年增长率逾13.1%，马歇尔K值同样高于趋势线，流动性非常充足。

•债市自由度与利率自由度

20世纪80年代，日本即完成债市与利率市场自由化。

2015年10月，中国央行宣布取消商业银行存款利率上限，这标志着中国完成利率自由化进程。然而，具体操作仍遵循央行指引。债市同样完成自由化进程，尤其是2015年，中国允许开发商发行国内公司债券。

二、显著差异

•中国的城市化水平仍存在发展空间

1980-1990年，日本的城市化水平仅从76.2%提升至77.3%。而中国从2005-2015年的城市化水平仅从43.0%增至55.9%，与发达国家相比，这一水平仍然较低，且有很大上升空间。中国社科院预计到2020年，这一水平应达到60%，这将为城市房屋带来大量需求。

•中国政府控制土地供给

在日本，土地私有，政府无法通过控制土地买卖以调节供需。

而中国的情况则相反，在某种程度上，政府可以通过这种途径避免地价的剧烈变动。

•土地买方不同

在日本，土地买方主要是企业（有投资需求和较高的杠杆率），20世纪80年代，日本企业大幅增加杠杆（从1980年的19%到47%），成为土地最大买方，将土地作为向银行贷款的抵押品。当地价走低时，抵押品显著贬值，于是企业疯狂卖地。

而中国的土地买方主要是开发商（开发土地并以低杠杆率出售），野村认为这是中日之间差别的关键。

•产权政策的差别

为避免市场过热，中国的产权政策十分严格，并且在不同的城市采取不同政策，例如一线城市的限购政策。

开发商融资的主要渠道并非银行，2010年以来，未偿还的房地产贷款占未偿还贷款总量仅6%-7%。

政府规定首付比例不得低于20%，在一线城市及第二套房的购买中，首付比例更高。

•非金融机构参与度

中国的非金融机构杠杆率更低，而且在房地产市场中参与率更低。

•中国利率的高水平且变化缓慢

从1986年1月到1987年2月，日本的利率从5.0%骤降至2.5%，并在1989年5月到1990年8月间迅速回升至6.0%。急速且大幅度的利率变化导致了流动性和实体经济的不稳定。

而中国的利率从2011年到2016年仅从6.56%降至4.35%（仍处于高利率水平），这种谨慎而温和的变化，提供了更稳定的金融环境。

•资本开放和货币国际化速度

根据三元悖论，汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立不可能同时实现。

20世纪80年代，日本过快地实现了日元国际化，这导致日元的剧烈波动（美元/日元从1985年的251跌至1987年的124），以及之后宽松的财政与货币政策。

中国则选择了汇率稳定与货币政策独立，因此，资本无法在金融体系内外自由流动。

三、是否会重蹈覆辙？

尽管在过去两年中，中国的资产价格急速增长，但野村认为，如果可以采取下列措施，中国就可以避免重蹈日本覆辙：

•加强基础设施建设，放开二孩政策

加强城市基础设施建设以提高城镇化水平，这是从日本经济学家野口悠纪雄的“泡沫经济学”中得出的结论。

2015年，中国的出生率降至1.24%，若进一步放开二孩政策，有利于维持劳动力人口水平及长期资产需求。

•继续鼓励市场整合；防止非开发商投机（如高价土地投标）

中国的房地产市场仍然比较分散，2015年，二十大开发商的市场份额仅占总销量的14.7%，占总销售额的23.1%；2014年，日本十大开发商的市场份额则占公寓总销量的40%。小型开发商或非开发商的专业性往往较低，市场整合不仅有利于提高产品质量，还有利于降低杠杆与开发商的借贷成本。

非开发商进入市场投机将抬高市场杠杆并增加对房价的依赖。

•区分过热市场与去库存

在过热市场中增加土地供给以平衡供给，并降低地价。地价高涨不仅会使开发商在地价降低时无力抵抗，还会压缩其潜在的利润边际。政府应当鼓励人口涌入三线城市，并出台一系列政策去库存。

•采取相对谨慎的货币政策

避免货币供给或利率剧烈波动，若政策从宽松迅速转为紧缩，可能会导致八九十年代日本的杠杆过度化。2015年初、2016年末，一线城市的首付贷款有所增多，野村认为，在过度杠杆借贷的投机者出现之前，有必要打击首付贷行为。

•在过热市场中引入低税率的房产税

发达国家广泛应用房产税以抑制房地产过热的现象。近期，仅上海和重庆以相对低的税率试征房产税。中国可以首先在过热的市场中以低税率开征房产税，并逐步推广。

•监管开发商杠杆，避免杠杆过高

2015年起，中国允许开发商发行国内公司债券，这有利于降低大型开发商的总借贷成本。但如果监管不够，这同样会带来开发商过度杠杆的风险。