正所谓朋友要多亲近，偏偏中国房地产发展商万科却不听忠告。在刚过去的周末，持有15%股权的万科股东、央企华润集团表示，反对万科早前协议的重组方案，有关方案还须经股东大会批准。

根据重组方案细则，万科将向深圳地铁发行近70亿美元在深圳挂牌的新股，相当于扩大后股本的五分一。作为交换条件，万科将可取得深圳地铁2个项目的发展权益。

■华润摊薄质疑有理

协议作价平均每股15.88元人民币，相对于万科股票最后交易价（万科在深圳挂牌的A股去年12月中至今一直停牌）折让超过三分一。万科在香港挂牌的H股继续交易，股价则比交易作价为低。

华润提出多项质疑，其中包括万科净负债与股本比率不过26%而已，以举债方式集资更可取。更何况现时利息低企，而且跌势未止。华润的说法有一定道理，假使万科透过举债取得相关资产，凈负债与股本比率将升至60%，尚可应付，只是根据评级机构标准普尔（Standard & Poor’s）的数字，万科将濒临被下调信贷评级的边缘。

华润亦抗拒重组的摊薄效应——不仅华润自身股权被摊薄，就连万科的净资产价值及纯利亦遭殃。相关指控同样有理，麦格理银行（Macquarie）指出，鉴于所购资产再过2、3年才能产生利润，万科2017年盈利将被摊薄五分一。

■处理不当弄巧反拙

鉴于代表华润的3名董事投票反对重组方案，另有一名董事投弃权票，华润因此坚持，万科董事会大多数[通过]方案，其实不合法。假使华润正式抗议，谁是谁非将由香港及深圳交易所定夺。

假使重组方案拉倒，万科管理层将很为难。2015年底，由民营综合企业集团宝能为首的财团持万科股权至接近四分之一。万科担心失去控制权，形容宝能系股东不请自来，又质疑宝能的财务实力。由于与万科管理层友好的股东（华润正是其一）所持股份也只是与宝能系旗鼓相当，才会衍生深圳地铁交易。

引入深圳地铁后，万科也许认为防线将更坚固，但由于处理不当，万科如今不仅开罪其中一名大股东，更危及重组方案。万科的敌人如今可能更亲近了。 （《香港信报》译自THE LEX COLUMN，版权所有：FINANCIAL TIMES）