目前，全球债务高企而经济仍步履蹒跚，利率虽低但企业并未踊跃投资，货币宽松力度空前然通缩难以缓解——陷此困局，突破禁区且持续经年的负利率政策，无疑正在理论与现实之间走钢丝。
出于稳定汇率、对抗通缩等多方考虑，欧洲五大央行和日本先后实施负利率，从此进入货币政策的一大禁区，前途扑朔迷离。从负利率的实践看，各经济体反差较大，喜忧参半：在欧洲，金融机构压力骤增，物价未见起色，但信贷增速加快，汇率贬值也有助经济调整；而在日本，效果不尽如人意，负面影响凸显，被迫再次转换货币政策操作框架。
当前，全球债务高企而经济仍步履蹒跚，利率虽低但企业并未踊跃投资，货币宽松力度空前，然而通缩难以缓解。陷此困局，突破禁区且持续经年的负利率政策，无疑正在理论与现实之间走钢丝。它究竟是正确的破解之道，抑或只是一种“推绳子”游戏，仍需实践的进一步检验。
美国为何未实施负利率？
长期以来，中央银行家们固守着一个牢不可破的信念，即货币政策利率不能为负，或者说，存在“零利率下限”。据称，此“零利率下限”之所以存在，是因为现金的收益不可能为负。
如今，此信念似已成为通常不具褒义的所谓“传统观念”。因为，不经意间，全球已有六大央行实施了负利率：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利（见表1）。信念一旦被突破，其往往超乎想象的穿透力和传染性，由此可见一斑。
然喧嚣声中，在货币政策的理论和实践方面最具锐意创新精神的美联储，却显得异常沉静。此轮金融危机中，美联储使出了浑身解数，从零利率、量化宽松（QE）和“扭曲操作”，再到其他数不尽的新工具，开创了货币政策史上的新纪元；但始终没有祭出负利率。
这是为什么？
一种解释认为，美国经济远比欧洲和日本强劲，并无采用负利率的必要。这种说法并不充分：现在美国恢复势头不错，然在危机时期，也曾备受煎熬。比如，2012年底推出的不设收购限额并宣示退出“门槛”的第三轮QE，是在严峻经济形势的巨大压力下作出的不顾一切的决定，被伯南克视之为“全押”，可资证明。
另外一个证据是，在2008年底时，联邦基金目标利率（FDTR）已经降至零。然而在经济下行中，各种指标均显示，FDTR需要降至零以下：比如，根据标准的泰勒规则，FDTR需要降到-3%至-3.75%；还有更激进的评估甚至要求低至-9%。这种局面持续了相当长的时间，且当时缺乏手段提供额外的宽松，利率政策所遇到的压力，由此可见一斑。
还有一种解释认为，负利率政策不受欢迎。但美联储在危机中采取的很多措施，都不受欢迎，所受到的质疑和批评声浪如此之高，以至于伯南克一度要从阅读林肯语录中，寻求慰藉。
在笔者看来，最根本的原因，恐怕是受到了货币政策操作框架的制约：如果实施负利率，美联储需要放弃其长期以来执行的基准利率——联邦基金利率（FFR）。这么重大的决定，很难轻易作出，尤其是当身处危机漩涡如履薄冰之时。
为防止FFR偏离政策目标，导致货币政策控制权的丧失，2008年10月起，美联储甚至开始对存款准备金付息（之前不付息）。这其实走的恰是与负利率完全相反的道路。
现在美联储在制定货币政策时，除公布FDTR目标区间，还要设定准备金利率（IOER）和隔夜回购利率（ON RRP）。
比如去年12月份加息时，FDTR被设定在25个－50个基点之间，IOER处于上限的50个基点，ON RRP为下限25个基点。就是靠这两个利率的设定，再加上公开市场上的回购操作，以及鼓励机构间的套利，才使FFR落到FDTR目标区间内。
2016年3月份，伯南克撰文讨论负利率时也承认，若IOER到达零或负值，由于拆借市场的大幅萎缩，FFR将丧失基准性，无法继续充当美联储的政策利率。他同时认为，问题也不是特别大，可放弃FFR，而将IOER提升为新的政策利率。在当前美国经济势头正好的时候，权将这番轻描淡写的话视为理论上的探讨，但不知若回到几年前的危机时刻，伯南克是否仍能如此淡定。
负利率的作用不宜高估
关于是否存在“零利率下限“，以及负利率的作用究竟有多大，争议颇多。虽然美国并未实施负利率，但其实伯南克却是支持负利率的代表人物。
在他看来，“零利率下限”这一认识，实在有失偏颇：利率既然能下调到零，便也能降至零以下；这只是一个自然延续，既不奇怪，也难称颠覆性。
进一步说，固然要关注名义利率，但其背后是实际利率，名义利率不过是实际利率的影子。实际利率等于名义利率减去通胀率，所以当名义利率低于通胀率时，实际利率便为负。实际利率不时会出现负值，尤其是在衰退时期。
比如，自2009年以来的大部分时间里，美国的实际利率都是负的，2011年9月曾低至-3.8%。当通胀率很低甚至为负时，名义利率便可能降至低于零的水平。
虽然认为负利率很自然，不值得大惊小怪，但作为中央银行家，实用主义是伯南克的本性；他关注的只是：负利率能否发挥作用，以及可以发挥多大作用？
伯南克认为，负利率的传导机制与正利率相同，所以有用。但在货币政策的工具箱里，只能作为额外补充，不宜高估其效果。原因有二：
一是，负利率的空间有限。2010年8月美联储关于负利率政策的讨论备忘录显示，银行准备金利率不能低于-0.35%。这35个基点是银行窖藏现金的成本，若低于这个水平，将引发银行从中央银行提取现金，自己保管。
其实可能窖藏现金的除了银行，还有个人和企业。在这个意义上，存款的结构很重要：如果个人和企业窖藏现金，表明银行无法将负利率转移给储户——这也是限制负利率空间的重要原因。
但瑞典的利率低至-0.5%，瑞士和丹麦甚至达到-0.75%，均未引发现金窖藏，这显然超出了美联储的最初预期。
据此，伯南克认为，这表明负利率可能较预想的强大；但他同时强调，美国若实施负利率，其水平并不能降到瑞士、瑞典和丹麦那么低。
二是，如果实施负利率，比如将利率降至-0.35%，那么它能完全传导到短期和长期利率吗？美联储在上述备忘录中，认为做不到。伯南克认为，如果银行不能将负利率充分转嫁出去，那么该项政策的效力将减弱。
总之，伯南克认为，人们对负利率有些过分担忧了。温和的负利率不会导致经济和金融产生异动。负利率有成本，但可控。然而好处也有限。他并推断说，在可见的将来，该工具不太会在美国使用。
需要强调的是，不能把央行公布的负利率直接等同于银行实际承受的成本，因为在政策设计中，还包括免除条款和不同的利率档次，这使得加权平均利率（即实际成本）普遍低于政策负利率。国际清算银行（BIS）的测算显示，瑞士的负利率为-0.75%，但加权平均利率只有-0.27%，相差高达48个基点。不知伯南克在推断“负利率可能较预想的强大”时，是否看到了这一层。
关注负利率的“意外后果”
而美联储现任主席耶伦（Janet Yellen）似乎没伯南克那么潇洒，她更关注采用负利率可能出现的“意外后果”。
耶伦仍重视美联储已经使用过的工具：除FDTR外，最重要的是IOER和QE，再其次是ON RRP和前瞻性指引（Forward Guidance）。但认为若过于依赖非常规工具可能产生意外后果，鼓励过度冒险，从而削弱金融稳定。
当然，未来的决策者可能发现，已有的工具不足以应付严重且持续的经济下滑，因此可能会去探索另外的选择，比如负利率和购买范围更广泛的资产，甚至提高通胀目标。
但耶伦强调，美联储在考虑这些额外的工具和政策框架时，并没那么积极。这是因为：现有的工具仍十分有效；即使长期平均利率较以往低，但在大部分情况下，货币政策还能应付；可能需要额外的工具，但这有待进一步的研究和讨论，且需要非常仔细地权衡成本与收益。
从以上分析，所获得的一个很强烈的感觉是：只要耶伦在任，就别指望美国会实施负利率了，哪怕经济出现严重衰退。
无独有偶，国际清算银行（BIS）则担心持续的低利率对经济有害：消耗银行的盈利能力和弹性（对此，IMF也有同样的忧虑）；鼓励生产率低下的企业保持生产能力，或推涨资产价格降低生产率，扭曲金融和经济决策；鼓励债务扩张，使经济难以承受较高的利率。
负利率在欧洲的实践
自2012年丹麦将其主要政策利率降为负值算起，负利率在欧洲的实践已四年有余；而从2014年欧央行实施负利率至今，也超过两年（见图1）。从目前情况看，负利率对货币市场利率的影响具可持续性，交易量正常，货币市场基金也没出现问题。对债券市场而言，大幅降低了收益率水平和期限利差，负利率债券迅速增加，且有很强的全球传染性，市场较以前更加脆弱。
虽然无法将负利率和QE政策的影响完全分开，但观察显示，负利率政策的传染性还是很强的。比如，2015年6月份以来，无论是下调利率（德国、日本和瑞典）、利率保持不变（瑞士和英国）以及上调利率（美国）的国家，中、长期债券收益率都大幅下降，负利率债券也显著增加。（见表2）
2014年以来，债券市场出现了两个大的意外事件：一是2014年10月15日美国国债出现“闪涨”，二是2015年5月至6月间德国国债“急跌”。债券市场因被中央银行过多干预，正变得扭曲而且脆弱。
对汇率的影响出现了各种情形。出现预期效果的有丹麦和欧元区：此前丹麦近乎与欧元保持固定汇率，在其实施负利率后，升值压力减弱；而负利率后，欧元兑美元汇率大幅贬值。
但瑞士在2014年12月宣布对部分活期存款征收负利率后，不得不在一个月后放弃了盯住欧元的汇率安排，此后升值压力仍持续相当长时间。在日本，日元先对美元贬值2.8%，随后反而走向升值方向。
这说明，负利率对汇率的传导极不稳定。效果究竟如何，在相当程度上，取决于政策实施的背景，以及各方如何评估其有效性。尤其是，如果负利率的实施，被认为是货币政策已陷入绝境的结果，则可能会进一步摧毁信心，适得其反。
银行等金融机构在负利率环境下，备受困扰，压力日增。好在私人部门贷款明显增长，欧元贬值也有助于经济的调整，但物价并无起色。总体看，喜忧参半。
日本：纠正负利率
勇于创新不是日本央行（BOJ）的唯一“优点”——它还以擅长制造意外著称。比如，2014年10月，在毫无征兆的情况下，BOJ宣布将国债购买规模扩大30万亿日元，震惊全球，导致日本股市大涨8%，日元狂跌。在其2016年1月实施负利率之前不久，对此还明确否认。随后的9月21日，不但未如市场预期进一步降低利率或扩大购买计划，还信誓旦旦地推出了“收益率曲线控制”的全新举措，短短几年的时间，实现了货币政策操作框架的第三次改变。
改变框架的节奏也越来越快：前一次持续的时间为两年多，此次只有九个月。这说明BOJ确实遇到了难处，最重要的是，负利率政策的局限开始显现。
负利率政策导致收益率曲线过分下降和平坦化，使得对金融功能的持续性产生怀疑。同时，贷款利率下降减少了金融机构获利空间，若收益率曲线继续下行，很难再压低贷款利率，扩张信用。消费者并未拿钱消费，而是去买储钱罐和保险柜。也正是说，现金窖藏现象在欧洲未发生，在日本却已出现，虽然日本负利率的幅度远低于欧洲。
在新框架下，最大的难题在于如何有效控制收益率曲线。2011年9月份，美联储进行了“扭曲操作”，即卖出短期国债，同时买入等量的长期国债，以压低长端利率。在九个月的时间里，收益率曲线趋于平坦，效果显著。
但对BOJ来说，其“控制收益率曲线”不同于美联储的“扭曲操作”，难度要大得多。
其一，BOJ设定了十年期国债收益率要达到的具体目标，即零左右，而“扭曲操作”只希望压低长期国债收益率。此外，“二战”时美国曾使用过锚定收益率水平这一招，但也只是设定了上限。
其二，目前十年期国债收益率为负值，处于目标下方。在仍强调未来货币政策将进一步宽松之时，先不说提升收益率，即使是保持稳定也有难度。
其三，数量目标和价格目标存在冲突。一方面希望稳定甚至抬高十年期国债收益率，同时又要进行80万亿日元的债券购买，在操作角度，有内在冲突；从效果看，其中一个是多余的。通过购买债券的方式实现收益率的稳定甚至提升，这可是前所未有的奇怪招数。
对于BOJ来说，当务之急是至少要维持收益率曲线的当前形态，这是其政策底线。从新框架实施后的市场情况看，利率波动仍高，可见变数极大。
负利率的两难困境
欧洲五大央行和日本先后实施负利率，与此相伴，相关的争论从未停止。虽身处危机之时曾迫切需要新工具，但美国并未实施负利率，主要是受到了货币政策操作框架的制约。放眼未来，美国是否有可能在可能发生的新一轮经济下滑中启用负利率，备受关注。支持者伯南克以为空间不大；而耶伦则对负利率并不待见，认为现有工具足够用，且关注负利率可能带来的“意外后果”。
从负利率的实践看，各经济体反差较大，令人忧心忡忡。压力最大的是瑞士和日本。瑞士的汇率稳定效果低于预期，而贷款利率却在提升。日本则开始修正其负利率政策，第三次改变了政策框架。
最近，英国首相特雷莎·梅批评央行超低利率政策产生了破坏效应，措辞强硬，这表明英格兰银行也在承受巨大压力——虽然其并未实施负利率，行长马克·卡尼也非负利率的拥趸。德国总理默克尔也曾质疑欧央行的负利率政策。
当前，全球债务高企而经济仍步履蹒跚，利率虽低但企业并未踊跃投资，货币宽松力度空前然通缩难以缓解。为破此僵局，负利率曾被寄予厚望。现在看，结果难料。如果负利率不能有效传导到贷款利率，就会丧失其政策合理性——瑞士的表现已为此敲响了警钟；另一方面，若能传导到贷款利率，则除非也能相应降低存款利率，否则银行业可能崩溃（这要求银行业改变其商业模式，但并不容易）——而事实证明，零售存款利率恰恰刚性超强。这是负利率政策的两难困境。能否从夹缝中求生，还要拭目以待。