一、人口的城市化是房价上涨的宏观背景
1. 慢变量决定趋势，快变量决定周期
房地产兼具消费和投资属性。其中消费属性即自住需求，包括刚性需求和改善性需求，随人们收入的积累而逐渐释放。而投资属性主要为在价格的博弈中获得价差收入，主导因素是人们对未来各类资产价格的预期。
影响一个城市房价的主要因素可以分为两类：一类是慢变量，随时间推移逐渐对房地产市场产生影响，主要包括城市化带来的人口流入及政府的土地供给；另一类是快变量，可能在短时间内改变房地产市场的供需格局，主要包括政府的房屋限购政策及金融环境。
慢变量决定房地产市场的长期趋势。过去二十年中国的城市化进程对房价长期上升趋势形成了有力支撑。尤其是1990年代中期以来，平均每年城市化率约提升1.3%，大量人口涌入城市带来了住房需求的增长。而地方政府主导下的土地供给，一方面由于是一种非市场化的行为，使得住宅用地供给对房地产市场需求变化的反应较为迟钝。
另一方面地方政府为了招商引资，倾向于压低工业用地价格（甚至是零地价），增大工业用地供给量，这也间接压缩了住宅用地供给。但由于卖地收入的支出灵活性较高，地方政府对卖地形成的预算外准财政收入产生依赖，使其有动机去抬高住宅用地价格。而一二线城市由于人口流入量大，其住宅用地供给的相对不足也显得更为严重，供给端的不足抬高了土地价格。
房地产小周期的形成更多受快变量的影响。从2005年开始，中国的房地产市场经历了三轮完整的小周期，目前正处于第四轮小周期中。以70个大中城市二手住宅价格指数为例，每次周期持续3年左右，其中同比增速超过8%或者低于0%即接近一轮周期高点或低点，而环比增速则以超过1%或者低于0%作为接近一轮周期高点或低点的临界区间。本轮周期始于2015年初，目前行已过半，处于筑顶回落阶段。
这四轮周期形成的关键节点，都受到限购政策及货币政策松紧程度演变的刺激。在每轮周期的前半段，地产销量疲软，库存增加，政府往往通过降低首付比例、降低房贷利率、放松限购等政策进行刺激，而在政策刺激收到成效，房地产价格上涨过快时，出于民生保障问题的考虑，政府又会通过提高首付比例、提高房贷利率、收紧限购等政策进行相应的调控，如此反复，助推房地产价格的上涨和下降，形成周期。
2. 中国城市化进程将是一二线住房需求的重要支撑
在经济发展过程中，出于对收入、就业和生活质量的追求，人口向大城市集中是全球普遍现象，中国也一样。“珠江三角洲和长江三角洲等地区的生产总值占国内生产总值的一半以上，而其地理面积却不及中国面积的五分之一。
巴西中南部州区米纳斯吉拉斯，里约热内卢和圣保罗的生产总值占全国国内生产总值的 52% 以上，但其土地面积却不及全国土地面积的 15%。大开罗区以区区 0.5% 的土地面积，贡献了阿拉伯埃及共和国生产总值的一半”。 人口的不断流入带来住房需求的持续扩张。
2015年，我国常住人口城镇化率为56.1%，户籍人口城镇化率39.9%。与我国2015年人均GDP水平相似的韩国2000年、日本1985年的城市化率则分别为79.6%和76.7%。由此可见，与世界其他国家相比，我国城市化相对较为缓慢，未来还有很大的空间。
今年10月，国务院出台了《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，力图推动推动常住无户籍人口落户城市，目标是到2020年户籍人口城镇化率提升到45%。结合中央经济工作会议“以人为核心的新型城镇化”的基调，未来4年将是户籍人口城镇化的高速推进阶段。从总量的角度看，这或将释放出可观的住房需求。
二、寻找安全资产是推动本轮房价上涨的关键因素
1.本轮房价的快速上涨与人口流入和土地供给之间没有明显相关性
上文分析了房价上涨的宏观背景，那么2015年初以来的新一轮房价上涨是否可以用同样的框架解释呢？如果将本轮房地产周期与前一轮相对比，可以发现以下两个明显的特点：
1）增速分化：不同类型城市新建商品住宅（不含保障性住房）价格同比增速出现更为明显的分化。具体而言，一、二、三线城市的同比增速高点分别为33.9%、18.5%和5.6%，而上一轮分别为21.2%、11.2%和8.0%。一组更为直观的数字是，分别取70个城市两轮周期的最高增速，并计算其均值和方差，可以发现本轮均值和上轮均值相差不大（11.57 vs. 10.03），但两轮方差则相差4倍有余（13.91 vs. 3.94）。也就是说，本轮房价涨幅出现了较大程度的分化，涨幅最高的深圳，同比增速曾高达63.4%，而锦州的最高同比增速为负值（-2.8%）。
2）周期的同步性减弱：从同比和环比增速均可以发现这一点。以环比增速为例，在2012-2015年的周期中，一二三线城市几乎同时达到最高点，仅相差1月。而本轮周期中，一线城市的环比增速经历了三个高点，2015年6月、2016年3月和2016年9月，后两轮从高点下滑实际上是由于一线城市的两轮限购政策所导致，而二三线城市环比增速的高点则均是2016年9月。整体来看，一线城市的环比增速高点大幅领先于二三线城市，这或许与一线城市的限购政策将部分需求挤出至二三线城市有关。
从统计分析的角度，将本轮房价涨幅与2010-2014年的人口流入进行相关性分析，可以发现，人口流入对房价上涨的解释力比较弱，解释平方和仅为0.11（越小代表解释力越弱）。从图9中也可以直观看到，人口流入在0-50万区间的城市，房价涨幅出现了巨大分化，这种分化显然难以用人口流入因素来解释。
从人均住宅土地供给和房价涨幅的相关性来看，两者在本轮周期中的相关性也比较弱。因此很难用人口、土地供给这类慢变量来解释本轮房价的上涨。
2. 对安全资产的配置需求成为推动本轮房价上涨的主要因素
对于本轮房价涨幅，有一个非常值得关注的现象是房价租金回报率下降到“不可思议”的程度，且下降的幅度和速度均远超上一轮周期。一线四个城市中，北京、上海和深圳的租金回报率已跌至2%以下，甚至低于余额宝的年化收益率。
简而言之，假设房价不上涨，在一线城市买房出租是一个非常不理性的投资选择，因为依靠收取租金获得的回报率尚且不如直接投资无风险资产。这其实也从侧面反映出居民对一线城市的房地产进行投资，主要是为了博取房价上涨的资本利得。
而之所以出现这种情况，是因为一线城市过去多年创造了几乎“从未下跌”的成绩。因此，尽管房地产流动性相对较差，但也成为投资者认可的优质安全资产。一旦限购政策放松，出现房产配置机会，这类资金就会进入。如果叠加流动性宽松的金融环境，资金规模可能更加庞大。而且，当一线城市再次因房价上涨而限购时，这种需求可能就会溢出到部分二线城市，造成这些二线城市房价上涨。
这种配置行为在这一轮房价上涨中表现的尤为明显。首先，国内：流动性充裕+利率市场化。2015年央行为稳增长，降低实体经济融资成本，共降息降准五次，同时采用新工具SLF、MLF、PSL定向提供流动性。这导致了流动性宽松+资金成本低的环境，而实体经济的投资回报率已经低于1年期理财产品,大量的资金需要做资产配置以获取收益。
同时，央行10月份取消商业银行存款利率浮动上限，利率市场化靴子落地。利率市场化使得商业银行依赖息差赚钱的模式亟需改变，对资产配置的需求也相应上升，而房地产按揭贷款作为优质的较高收益资产，获得商业银行青睐（见图13）。
其次，对外：汇改贬值+资本管制。2015年8月11日，央行推动人民币汇率改革，导致人民币汇率当日大幅贬值，其后在岸人民币汇率跟随离岸人民币汇率贬值，资金外流压力上升，外汇储备加速流失（见图14）。直至12月央行针对离岸市场做出部分限制，同时加强资本管制以限制资金流出，外汇储备流出规模才开始出现较大回落。站在资产配置的角度，对于一个跨境投资者而言，人民币兑美元汇率贬值意味着人民币计价的国内资产价值下降，以美元计价的境外资产吸引力会相对上升。此时如果不采取资本管制，大量资金会选择流出以配置美元资产。
资本管制则使得国内投资者配置美元资产的机会有限，这使得大量资金开始追逐境内的安全资产。在这种背景下，一线和部分二线城市的地产成为这类资金追逐的对象。从房价和汇率的相关关系来看，自811汇改以来人民币汇率的变化确实在一定程度上领先于房价的变化（见图15和图16）。
最后，从国内资产配置的视角，股灾使得股票投资的吸引力大幅下降。2015年6月开始，沪深两市经历多次千股跌停。尽管政府及时采取了相应救市措施，但恐慌性下跌导致大量资金流出股市。从股市和房地产市场的走势可以发现，2006-2012年的两轮房地产周期中，股市和房地产的走势具有一定的同步关系，而最近两轮这种关系已经消失。从最近一轮周期来看，房地产和股市的走势甚至是相反的，这一数据也在一定程度上支持了资产转换的逻辑。
整体而言，从资产配置的角度来看，央行降准降息创造了相对宽松的金融环境，而利率市场化则推动商业银行大量配置房地产按揭贷款。同时汇改后的持续贬值，使得资金存在流出压力，资本管制则将资金“锁”在国内。对这类资金而言，可配置的高收益安全资产较为有限。
一般来说，安全资产如国债收益率较低，而高收益率资产如股票则可能面临较大风险。而投资一线城市房地产尽管会牺牲流动性，但兼得安全性和高收益。大量资金对一线城市房地产的配置需求导致其价格快速上涨，宽松的金融环境和金融创新使得资金加杠杆也更为方便。而2016年年初一线城市的限购政策使得部分二线城市获得“溢出”效应，成为资金追逐的“次优”选择。
三、房地产未来1-2年的主基调仍是“分化”
1. 一二线限购是从需求端控制住资产配置需求，房价泡沫不会在短期内被刺破
每一次房价上涨，都伴随着房价是否有泡沫的讨论。然而从本质上看，危害经济的是泡沫的破灭而非泡沫本身。通常而言，泡沫破灭的前提是居民开始竞相抛售持有的房产，造成市场上的供给剧增，供大于求从而房价下跌。
中国的实际情况是，城市化进程及土地供应的限制这些慢变量支撑了人们对一二线城市尤其是一线城市房价长期上涨的预期，只要持有房屋的成本不剧烈上升，比如开征房屋持有税，不论居民是出于投资还是投机需求目的，都不会急于出手持有的房产。
因此，限购政策往往充当了房价泡沫破裂的保护伞，在房价没有上涨到足够高，以至于有一部分理性人开始抛售离场的时候，通过强迫房地产市场的供需双方暂时离场观望，一定时期内避免了泡沫被刺破时的房价大幅下跌。
在短期内，政府明确的限购态度确实可以起到抑制对房地产投资性需求的作用，改善房地产市场的供需格局，从而保护房地产市场平稳发展。但是这种限购政策并不能从根本上消除投资性需求。从资产配置端来看，在强势美元的周期中，人民币汇率依然承压，在加强资本管制的背景下，不能外流的资产仍然存在资产配置需求。
而实体经济疲弱的状况暂时不会发生改变，投资实体的回报率仍徘徊在低位，这类资金依旧需要寻找配置机会。因此限购时期对房地产的需求可能集聚，在下一次政策、金融环境宽松时集中爆发，进一步推升一线及部分二线城市房价，从而形成这些城市房价涨多跌少的局面。
2. 未来一线城市住房的消费性需求依然坚挺
今年的中央经济工作会议中提出“房子是用来住的、不是用来炒的”，“综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制”，给我国的房地产市场重新定调。其核心是要“稳”：既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。对于一线城市，两个重点词是“疏解”和“带动”，会议全文中特地提到“京津冀协同”。对于北京和上海这样的超大城市，一是将其部分功能“疏解”至周边地区，二是“带动”周边中小城市的发展。
然而值得注意的是，尽管北京、上海等一线城市人口规模已经很大，但是按照齐普夫定律来看，这些超级城市还不够大，小于该定律揭示的最优“规模”（齐普夫定律在城市经济学方面是一个基于统计数据得到结论，是指城市人口的自然对数与其人口排序的自然对数的乘积是一个常数）。这实际上说明，尽管面临政府的人口控制（北京十三五期间的目标是将常住人口控制在2300万，上海2040年的目标是将常住人口控制在2500万，而北京和上海当前的常住人口分别为2170万和2415万），但一线城市在创造就业和医疗、教育等方面的优势仍可能继续吸引人口流入。
从这个层面来说，一线城市尤其是北京和上海房地产市场的消费性需求仍然向好 （深圳和广州作为第二梯队要弱于京沪）。
3. 二线城市的房价依赖于一线城市的“带动作用”
正如前文中所分析的，本轮周期中大幅上涨的二线城市部分是承接了一线城市的溢出效应，典型的是深圳对惠州、东莞的溢出。未来城市化中的城市群发展方向值得关注。我国国家级的城市群共有11个，
分别是：京津冀、长三角、珠三角、长江中游、海峡西岸、成渝、关中、山东半岛、哈长、辽中南和中原城市群，目前规划已经落地的有四个（详见表1）。
我们重点看好长三角、珠三角、京津冀、长江中游和川渝五大城市群。其中长三角、珠三角城市群中距离首位城市较近且交通便利的城市，尤其是本轮上涨中“漏掉”的涨幅较小的城市，可以优先分享到首位城市的溢出效应，未来的房地产有进一步升值的空间。
对于二线城市，除了关注其与一线城市的联系紧密度，还应关注其自身的优势：产业、教育、医疗以及自然环境以及土地供给端的调整。本轮地产周期中由于大幅上涨的二线城市实际上大部分并不是来自于真实的居住需求，而是来自一线城市溢出的资产配置需求，因而部分二线城市的房价很可能已经脱离慢变量因素的支持，未来是否会出现较大程度的下跌很大程度上取决于该城市的相对“吸引力”。
未来看好二线城市中的以下城市：第一类：武汉和成都，属于中部和西南部的重要核心城市，发展成区域中心的可能性很大；第二类：郑州和济南，属于人口大省的省会城市，本省的大量人口可能继续向省会集中；第三类：杭州、青岛和厦门等旅游城市，空气质量较好，属于较为典型的消费型城市，其中杭州背靠长三角城市群，在就业方面也存在较强的竞争力。
4. 三四线城市，去库存仍是主要任务
关于我国三四线城市房地产市场的库存压力，并不能简单地根据70大中城市、百城数据去推断其库存。这是因为我国有293个地级市、361个县级市，还有1381个县，目前公布的数据并不能真正完全覆盖到三四线城市的库存状况。换一句话说，三四线城市的实际库存可能永远高于统计数据。即便在农民工市民化和公共服务方面得到政策扶持 。去库存也是依然任重道远，因此，我们不看好三四线城市的房价。
在三四线城市内部，“分化”将同样存在。重点看好长三角和珠三角城市群中距离首位城市/区域中心较近的中小城市，这两大城市群的经济基础好，未来有望进一步吸纳人口进入。其次看好成渝（临近成都）和长江中游（临近武汉）城市群中距离首位城市较近的中小城市，一方面这些城市群本身有一定的经济基础，首位城市是区域中心，周边腹地广阔，地理条件较好，存在大量的待转移农业人口，另一方面地处中西部，可能会有一定程度的政策倾斜。
林采宜为国泰君安首席经济学家