一轮以房地产和信贷为核心、力度直逼2009年的总需求刺激在2016年成效如何？核心城市房价和大宗商品价格飙升，实体经济仅在边际上企稳，人民币持续贬值态势毫无动摇。这样一份参差不齐的成绩单恐怕是2016年最耐人寻味的宏观经济现象。

非典型房地产周期

这是一场非典型的房地产周期。一线城市房价、销售面积、新开工面积和施工面积同比增速逐级递减：31%、27%、8%、3%。对比以往周期，2016年更显不同寻常（见下图）。如果将各项房地产指标相比2009-11年和2012-13年的表现排序，本轮周期唯一出彩的是核心城市房价，北上广深一线城市房价上涨速度远超前两轮周期；全国房地产销量和全国范围内的房价表现与前两轮相差无几；而供给端的建设活动（新开工面积、施工面积、开发投资）则回升乏力，反弹速度远逊于以往。

显然，这是一场去库存性质的房地产复苏，总量上重需求而轻供给。而城市间的供求错配则妨碍了去库存在地理上平衡推进，导致核心城市房价暴涨。一、二线核心城市不愁需求，却受土地供给制约。占全国房地产新开工和施工的三分之二以上的广大三、四线城市却无力吸引足够的需求快速消化库存。

伴随这些非典型特征，房地产对整体经济的传导和带动作用明显下降。工业生产回升力度显著弱于以往，今年以来增速大体持平。工业部门实际投资至今仍处于同比收缩中。诚然，本轮传导可能尚未结束。如近期PMI数据所示，不排除价格、库存、生产和投资之间的正反馈在未来几个月进一步增强。但随着宏观政策转向、房地产调控重启，实体经济反弹力度要赶上前两轮周期已几乎不可能。

由此可见，旨在挽救人们对中国经济的信心、消除经济“硬着陆”风险的强刺激带来了极不平衡的效果：除了推高核心城市房价和大宗商品价格外，对其他方面的拉动乏善可陈。伴随着居民部门杠杆率的快速攀升，房地产的金融资产属性似乎已经大过实体经济活动属性、经济增长引擎作用锐减。这如实体现了过往几年房地产及相关工业部门过度投资和建设，直指中国经济的结构性羸弱。

如果再考虑到过去四个季度非金融部门债务率暴增19个百分点、房地产和地方政府（包括融资平台）在新增信贷中的占比飙升至2/3以上、银行对非银金融机构债权翻倍等金融风险隐患，这便是一轮成本收益不对称、低性价极比的刺激。一次力度惊人但效力骤减的需求刺激没能挽救中国资产的“夏普比率”（即风险调整后的收益率），反而确认了其结构性下行趋势。

所有这些印证了“权威人士”5月份发出的警告。如果说彼时这一讯号争议颇大，现在看来却极富远见。

结构性贬值压力

上述非典型的房地产周期映射到汇率上，便呈现为刚性的贬值压力，即一次周期性复苏也无法扭转的贬值。今年以来，人民币汇率基本无视国内经济的企稳迹象，对美元和一篮子货币均贬值了6%左右。

当然，人民币对一篮子货币自8月份后相对稳定，与国内需求回暖在时间上相吻合，似乎反映经济基本面好转缓和了贬值压力。但人民币对一篮子货币的企稳恰逢美元指数趋势性上升，背后有非对称性干预（即美元走强时干预越强）的影响，无法归结为内在贬值压力消退。人民币相对一篮子货币的真正强弱须待美元走弱时检验。

内在贬值压力挥之不去的直接证据包括：人民币兑美元收盘价在年内大部分时间均弱于中间价；银行结售汇始终处于逆差；企业结汇意愿低迷。

事实上，单看人民币兑美元的走势已足以说明问题。以PMI为代表，国内宏观数据近几个月的改善势头并不逊于美国，而中美两国央行在货币政策取向上均开始趋紧。但这些根本无助于缓和人民币在10月、11月对美元连续大幅贬值。市场在预期美国经济趋热、美联储加息的同时，为何无视中国经济企稳、人民银行推高货币市场加权平均利率？显然，这背后有超越短周期的因素。换言之，相较美国，市场并不看好国内经济周期性企稳复苏的可持续性。

如果说2015年人民币的贬值尚能在一定程度上解释为周期性压力（中美经济、货币周期分化）和汇率制度突变，今年2月以来的贬值则无法再归结于这些因素。

近期学界的争论似乎把问题归结于汇率制度上，指责渐进式贬值固化了贬值预期。但持续的贬值压力绝非凭空来自于汇率制度本身，其背后必然对应了实体经济层面调整（real adjustment）的不到位，即国内资产风险调整后的收益率相对国外恶化。

祸福相倚？

一轮非典型的房地产周期也不全是坏事。尤其是“权威人士”及早踩下了刹车、央行及早启动金融体系去杠杆，避免了金融风险进一步积累。

一次以核心城市房价和原材料价格主导的周期性复苏虽然未能如以往那样显著刺激生产和投资，但多少帮助企业部门修复了资产负债表，为未来恢复一个良性循环打下了基础。

而在建设和投资活动没有强劲扩张的背景下，未来一年由房地产回调带来的周期性下滑会否比2014-15年来得更加温和？若真如此，我们是否会比以往更加接近中国经济的中期结构性底部，即多年调整后的供求动态平衡？明年的周期性回调是否是中国资产（包括汇率）的结构性买点？

如果说房地产强刺激下的勉强企稳不足为喜，那么房地产调整下的软着陆则不应过悲。后者恐怕是来年最大的看点。

作者是苏格兰皇家银行中国首席经济学家