前言：

中国货币政策的最终目标是兼顾经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡四个方面。四个目标之间往往既是统一的，又是相互矛盾、冲突的。

2016年是房价上涨、汇率贬值、大宗商品普涨、经济缓增长的多维度组合，面对这种相互矛盾的组合，在不同的时期政策会有不同的侧重、不同的选择，可以是单一目标，也可以是多目标兼顾。这些目标之间往往牵扯着哪些复杂的关系？


1.货币超发为什么没有导致通货膨胀

自改革开放以后，中国发生过两次恶性通货膨胀，1988年CPI高达18.8%，1994年CPI达到24%。1994年CPI达到史无前例的高值时，中国对应的M2是4.69万亿。

截止到2016年，中国M2已高达155万亿，是1994年的33倍。而全年的CPI却一直保持在百分之一点多，二点多。即便短期内有个别物品的大幅上涨，但很少出现物价普涨。

尤其是2008年金融危机以后，世界各国为拯救经济争相放水，短短几年时间货币的发行量就超过了前几十年的货币总规模。从2009年到2015年，中国GDP的年平均增速是8.49%，而M2的平均增速却达到了16.28%，货币的发行速度远在财富的增长之上。

弗里德曼曾经说过，“一切通胀都是货币现象”，这是货币与通胀关系的最权威论述，也被学界和市场普遍接受。每一次高通胀必然是货币超发的结果，但并非每一次货币超发都必然导致高通胀甚至滞胀。

同样宽松的货币周期如果对应着不同的经济周期，结果就是不一样的。

早期中国引发的通货膨胀多是在金融市场不够发达、有效供给不足的情况下，发行了大量的货币却没有相应的财富与之相对应。人们拿着手中的钱只能去购买有限的实物资产。

货币与通胀背后就是基于供求关系，货币发多了，物价肯定要涨，但是并不意味着所有物品都要涨。只有供不应求的商品才会涨，或者说短期内容易控制供应量的商品会涨，人为制造供应短缺。

而在金融市场高度发达的今天，金融资产、银行体系吸纳了大量的流动性，庞大的虚拟资产让货币超发与通货膨胀之间产生了一个巨大的鸿沟，货币流向庞大的虚拟资产，使得货币超发与高通胀之间的传导失效。

当前全球和中国经济处在低迷期，存在广泛的产能过剩，因此超发的货币并没有通过改善供求关系推动经济增长进而引发通胀。

根据货币数量方程MV=PQ（M为货币量、V为货币流通速度、P为价格水平、Q为交易的商品总量），国内超发的货币部分被钢铁、煤炭等产能过剩的僵尸国企吸纳，这种情况下货币流通速度就会下降。

部分货币被资产价格所吸收，先后推升了2014-2015年上半年的股市暴涨、2015年下半年以来的房市暴涨。货币超发总是伴随着资产价格上涨，并没有流入实体经济，而是沉淀到钢筋水泥筑起来的高楼大厦、屡创新高的上市公司股价。这样可以拉大贫富差距，货币加速向少数人手里集中。


2.催生资产泡沫

长期以来，那些超量投放的货币为了寻求保值，就去寻找一个又一个的价值洼地。股市、房地产、大宗商品就成了资金的流向地。

随着M2的膨胀，所以每隔一段时间就会出现一个给投资人带来“超级收益”的投资品，2015年股灾之前的股市，2016年一二线城市的房地产...... 资产泡沫的推动就是人为的用杠杆撬动牛市，今天重点论述房价。

货币超发与房价上涨是孪生兄弟。每一轮信贷宽松往往伴随着房价上涨，信贷的收紧又使得房价面临阶段性的回调，但是只要政策稍有放松，不仅迅速恢复了正常，而且很快再度到达活跃状态。

显然这种状况是房地产的投资属性和金融属性强强联合的结果。如此巨量成交还有“去库存”压力，可见货币存量之充裕，实际已使中国深处流动性陷阱的边缘，造就了人民币贬值的基础。

楼市“高烧”不退是中国货币存量过分充裕的结果，当然人口、土地垄断制度、投资市场等因素也有影响。大城市集中了先进的教育、交通、医疗等资源，这也正是这几年一二线城市与三四线城市房价出现明显分化的原因。哪座城市可以源源不断的吸纳外来人口，哪个城市就更有竞争力。

但房价上涨的背后主要是货币现象。房价上涨透支了经济增长，积累了巨大的泡沫。

在经济学中泡沫描述这样一种现象，即在一个连续过程中，一种或一组资产价格的急剧上升，其中初始的价格上升使人们产生价格进一步上升的预期，从而吸引新的买主 ，他们交易的目的并非获取其使用或产生盈利的能力，而是希望谋取交易过程中的价差，通过交易来获利。

从这个角度来判断，用房价泡沫形容当前的房地产市场再合适不过：房价在货币大放水的背景下早已经不单单是用来住的，还是用来炒的。


3.货币贬值的主因

1995年《中国人民银行法》明确规定了中国货币政策目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。

币值稳定是经济增长的前提，而经济增长能够促使币值稳定，二者是相互促进的关系。

从本质上讲，汇率是两种货币购买力的比率。近十年中国广义货币大约增长了345%，M2/GDP的比例不断上升。美国的量化宽松也使其M2/GDP比率有较大幅度的上升，但中国的这一比率上升幅度更大。这使人民币与美元潜在的相对购买力显著下降，使人民币对美元存在一定程度的高估，从而面临一定程度的贬值压力。

▼1980-2016年美元兑人民币走势


过去是中国人口红利释放期，劳动力成本相对较低，土地价格也低，吸引外资不断流入，出口增加，资本账户与经常账户双顺差，为中国创造了大量的外汇储备，中国外汇储备在2014年6月份达到峰值4万亿。虽然那时的货币发行速度也很快，但人民币一直处于升值通道。

现在中国劳动红利已经渐行渐远，各生产要素成本的提升，使中国原有的竞争力正在逐步丧失。就连权威人士谈论中国经济形势的现状也用长期L型走势来表述，中国经历了快速发展的二十年之后已经步入经济发展的下半场，资本不断外流，外汇储备一路下滑。

由此而产生的人民币贬值预期，激发了中国居民增加海外资产配置的动力，从而加剧了资本流出的压力。

与俄罗斯、巴西等新兴国家相比，中国的经常账户是顺差，只有资本账户是逆差。而随着特朗普贸易保护主义、逆全球化战略和赤字财政政策的实施，中国作为世界上最大的外贸出口国，受到的冲击无疑也是最大的。但这些政策的最终落地充满了不确定性，拉动中国经济三驾马车中的出口同样面临不确定性。

纵然中国的货币规模现在已经很多，甚至超过了美国和欧盟之和，并出现了资产泡沫、货币贬值等讯号。但央行也不敢断然收紧货币政策，正好比一个吸毒上瘾的人，你让他减量或者戒毒是很困难的。

收紧货币很可能导致债务危机、企业破产、失业率上升等一系列问题。任由货币宽松下去，资产泡沫、货币贬值的状况就会持续。面对矛盾组合，舍谁保谁？