对于决策层而言，简单的挤压“楼市泡沫”显然不是此轮调控的政策目标。中国经济正面临着一个难得的改革“时间窗口”：在抑制金融泡沫、防止系统性风险爆发的同时，通过“降杠杆、调结构”建立起金融监管和房地产行业的“新型长效调控机制”。

2016年11月13日，浙江省杭州市，杭州郊区某在建楼盘。（视觉中国/图）

2016年4月1日，住建部和国土资源部联合发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》（下称《通知》），这也是自北京开启全国楼市调控升级后，首次出台全国性楼市调控文件。

《通知》要求各地要根据商品住房库存消化周期，加强和改进住房及用地供应管理，改善住房供求关系，稳定市场预期。

4月7日，银监会发布《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》，要求金融机构牢牢把握住房的居住属性，在分类调控基础上严禁资金违规流入房地产市场，切实抑制热点城市房地产泡沫。

两大行业主管部门同步推出的重要文件，正式确立了在此轮楼市调控中的多方“协同作战”模式，也将此前“各自为政”式的地方楼市调控政策，纳入了统一的全国性调控政策框架。

紧接着，银监会又相继发布了《关于银行业风险防控工作的指导意见》《关于切实弥补监管短板 提升监管效能的通知》等文件，针对十大重点风险领域分类施策。

自2016年9月底热点城市限购限贷，到3月中旬的北京“十日九政”（连续10天内九次出台楼市调控政策），过去半年中楼市调控“没有最严，只有更严”，已有数十个城市与地区陆续加码楼市调控政策。

但在数以百计的地方调控政策背后，包括政策执行者在内的市场各方，对此轮楼市调控的深层逻辑依然缺乏理解，各地金融监管与房地产调控政策之间也缺乏足够的协调。

正因为如此，早在2016年9月底启动的楼市调控，在长达半年时间里似乎陷入了某种“游击战”式的僵局中：在一线热点城市涨幅放缓、成交量大幅下跌的同时，涨价热点迅速扩散至周边三四线城市；新房涨幅受限后，二手房市场涨幅便开始“接力”；而当银行房贷按揭受限，打着“消费贷”名目的变相房贷随即出现……

在前期楼市调控政策不断“加码”的同时，国内房地产整体销售规模却依然增速惊人：2017年2月份住户部门中长期贷款增加3804亿元，比去年同期增幅高达109%；一季度21家房企共实现合约销售6215.73亿元，同比增长近70%。

房产中介机构安居客发布的数据显示，购房者信心指数在去年11月因楼市调控下跌之后，2017年3月又回升到基准线上，64%的被调查者认为今年房价会继续上涨。

但就在房企们“不差钱”的拍地豪气背后，支撑土地举牌热潮的融资市场却开始走入流动性紧缩的“寒冬”：作为企业融资重要渠道的债券市场中，从2016年10月开始房企债券融资规模连续下滑，2017年1月为139.2亿元，仅为2016年融资高峰期的十分之一；同时债券利率也在短短数月内从4%上升到4.2%-5.5%。

在金融监管部门“围堵”各类嵌套式金融杠杆、央行引导货币市场资金利率上行的双重压力下，包括“国海证券”代持事件、部分中小银行债券违约等一系列金融风险连续“引爆”；加上宏观审慎评估体系（MPA）首次“大考”与资管产品新规等监管新规的推出，以银行表外理财业务为标志的“影子银行”体系急剧收缩。

3月24日，香港上市公司辉山乳业股价突然暴跌85%，一日内市值蒸发320亿港元。此前，辉山乳业已因资金链断裂而无法向包括银行、融资租赁和私募机构在内的七十余家债权人还本付息。

资金链断裂的辉山乳业正是当下金融市场乱象的一个缩影：在急剧膨胀的流动性支撑下，叠床架屋的各类“融资中介”为了短期资金收益，听凭企业毫无限制地融资“加杠杆”，并在主业利润无法支撑借贷成本的情况下，投向理财和房地产等金融资本市场，试图依靠以房价上涨为代表的“资本增值”来维系摇摇欲坠的资金链。

在这一模式下，房地产变成了各类融资模式所依托的“金融工具”与“融资平台”，传统的行业调控模式也难以约束这一远离产业基本面的“资本运作”。

正是在这个意义上，房地产与金融监管两大主管部门“协同作战”调控模式的确立，意味着此轮房地产“调控升级”背后的政策思路逐渐清晰。

层层“加杠杆”

国内银行业的商业模式发生了深刻变化：商业银行从传统的“存贷款机构”，变成了依托理财产品的“资金批发商”。

2016年末的中央经济工作会议，便已经提出要防风险、去杠杆，下决心处置一批“风险点”。2017年政府工作报告再度将银行不良资产增加、影子银行、不良债券增加、互联网金融风险积累以及房地产泡沫等列为“重大金融风险”。

对于处置这一系列金融风险的政策思路，央行行长周小川在两会新闻发布会上实际上已经做了透露。他提到央行“近期研究了资产管理的问题”，并指出可称之为“理财产品的问题”，因为“资产管理中很大一部分是理财产品”。

从某种意义而言，以银行表外理财产品所搭建的“理财资金池”，正是利率市场化改革以来金融市场中最大的“结构转型”。

截至2016年底高达27万亿元的银行理财资金，不仅成为信托、私募与资管计划等各路资金通道的资金来源，而且在金融监管的视野之外，被广泛投入各类杠杆式收购、套利和融资等“资本运作”。

与此同时，国内银行业的商业模式发生了深刻变化：商业银行从传统的“存贷款机构”，变成了依托理财产品的“资金批发商”。而在中小银行无法发行更多理财产品的情况下，以债券和同业拆借为代表的银行间市场，成了更加方便的“货币市场资金池”。

在寻找“批发资金”的对象时，包括信托、债券和资管计划等非银行金融业务成为了重要的“中介客户”，银行的理财资金通过它们再以“打包加杠杆”的方式，被包装成“结构性融资”产品卖给“零售客户”——非金融企业与市场投资者。

社会智库安邦咨询在其研究报告中指出，中国的非银行金融部门崛起，并没有对传统银行业造成冲击，反而形成了银行资产同步扩张的“共存共荣”现象：在18万亿的信托总资产中，银行信托就有近4.5万亿元；在非金融债券35万亿元的存量规模中，银行持有的比重高达65%。

被市场化利率价格打通的“货币——理财资金池”，在某种意义上甚至取代了央行，成为金融市场流动性的供应者，同时也造就出了一个规模空前的“影子信贷”体系。

“影子信贷”一端搭建在各类理财与货币市场“资金池”上，通过各类“短借长投”式的期限错配和结构化融资等杠杆工具，将央行投放到货币市场中的短期资金转化为中长期资本，另一端则通过信托、债券与资管计划等渠道，再度层层“加杠杆”后投入体量规模最大的“资产池”——房地产市场中。

据瑞银测算，2016年银行（指银行持有房企债券及其他影子银行信贷规模）约10.5万亿元；以土地和房产为抵押物的间接贷款可能高达15万亿-25万亿元。急剧膨胀的“影子信贷”也令2016年的社会融资规模远超13%的增长目标，增速高达18.1%。

与此同时，作为层层“加杠杆”的最终承担者，2016年底中国非金融部门债务达到人民币205万亿元，占GDP之比已达277%——这一高企的企业负债比例中，相当大的比例是由房地产升值，而非企业自身的盈利能力来支撑其资金链运转的。

根据去年底的数据估算，中国房产总量高达270万亿元，而上交所、深交所、港交所所有上市公司市值加起来约70多万亿。“如果房地产市场出现正常的周期性波动，届时将由此波及银行界和相关联的理财产品，这是非常值得关注的。”

从这个意义而言，政府工作报告中所列出的诸多“重大金融风险”，均与混业金融市场形态下的“理财资金池”与“房地产资产池”密切相关，而在错综复杂的交叉业务结构下，金融机构的个体风险也被更大范围的“系统性风险”所取代。

面对这一盘根错节的“金融-资产泡沫”，央行副行长易纲在两会新闻发布会上提出了明确的调控思路：那就是先以控制增量的方式“稳杠杆、调结构”；同时面对混业金融市场的格局变化，在各个行业内“严格资本约束”，让企业和金融机构“有多少钱就干多少事”。

暗战“影子信贷”

在股市和债市中先后失去“套利目标”的影子资本，唯有将目光投向最后，也是最大的“套利资产池”——房地产市场。

这场以严格资本约束为特征的“影子信贷围堵战”实际上早已展开：从2016年初证券市场的“监管风暴”与再融资新政，到下半年以“利率暗战”为代表的债券市场“去杠杆”。金融监管当局在一系列的政策与市场博弈中，对以股市为代表的“权益资本资产池”和债券市场为代表的“货币市场资金池”实现了“稳杠杆”的初步目标。

在影子信贷体系中，由于对信托、私募等各类“资金通道”业务的新型统一监管框架尚未成形，影子信贷可以通过不同业务模式转换逃避监管，甚至展开监管套利，因此此轮宏观调控“去杠杆”的思路，只能从影子信贷体系两端的“资金池”与“资产池”入手。

在“资产池”这一端，作为流动性最强，也最容易“加杠杆”的股市在经历了2015年“杠杆牛市”暴跌之后，又经历了险资举牌等诸多市场风波，终于迎来了打击违规操作和限制再融资与大股东减持为标志的“监管风暴”。

统计数据显示，2016年A股上市公司通过定向增发等再融资方式募资金额高达1.8万亿元，而同期IPO募资总额仅为1500亿元；而在2016年中大小非股东累计减持838.63亿股，套现金额同样远超同期IPO募资金额。

在大规模股市“抽血”受到严厉限制的同时，“影子资本”继续转向债券和房地产市场：在推动新一轮债券“牛市”的同时，一二线热点城市房价开始迅速上升。

在利率市场化改革后，作为货币市场利率基准的债券市场利率，是影响到整个金融定价的关键。

2016年8月中旬，“影子资本”们跟央行在债券利率市场上展开了一场预期对赌式的“暗战”，试图通过压低债券市率所代表的“市场化利率”，倒逼央行“放水”（降息降准）。（参见南方周末2016年9月9日报道《火爆楼市背后的货币博弈》）

而在央行“缩短放长”（减少短期流动性供给、同时增加长期流动性供给），并逐步推高了银行间利率的反击下，债市杠杆加速下降。

在股市和债市中先后失去“套利目标”的影子资本，唯有将目光投向最后，也是最大的“套利资产池”——房地产市场。

由于房地产市场的区域差异与属地管理特征，金融监管层不能像股市与债市中那样以政策式“监管风暴”和市场化“重拳出击”来打击影子资本们的加杠杆套利模式，只能与房地产行业主管部门“联手出击”：在房地产主管部门以空前严厉的行业政策压缩房地产交易规模及通过变相“首付贷”等方式变相加杠杆的同时，金融监管部门加紧打击各类“场外非法融资”，逼迫游资回到透明、规范的投融资通道内。

以行政化管制方式希望降低楼价和收缩交易量，显然并非长久之计。一旦政策管制放松，大规模的“泡沫反弹”依然随时可能出现。

对于决策层而言，简单的打压“楼市泡沫”显然不是此轮调控的政策目标。在面对经济基本面回升，人民币汇率及国际金融环境相对稳定的状况下，中国经济正面临着一个难得的改革“时间窗口”：在抑制金融泡沫、防止系统性风险爆发的同时，通过“降杠杆、调结构”建立起金融监管和房地产行业的“新型长效调控机制”。

对于房地产行业而言，这一长效调控机制有赖于以土地供应制度和保障房机制共同搭建的“政策+市场”双轨制住房供应体系；还需要包括房产税等一系列财税体制改革，为地方政府摆脱“土地财政”依赖提供条件。

而在货币金融管理机制中，也同样需要搭建起新型的“双轨制”：那就是“货币政策+宏观审慎”双支柱的金融监管新框架。

近期一行三会即将推出的资产管理统一“监管新规”，以及3月底正式实施的MPA（宏观审慎评估体系）考核，正是这一“双支柱”金融监管框架的核心机制。

随着市场“去杠杆”和金融监管新框架的建立，原来的泡沫式“资本运作”，将陆续面临被“资金链断裂”所引爆的债务风险。随着个体企业风险爆发的累积，前期激进借贷的某些金融机构，自身也将面临着“资不抵债”的破产清算风险。

在“去杠杆”引发的市场风险暴露和随着美联储加息、国际流动性拐点所带来的外部经济周期转变的双重挑战下，中国房地产和金融主管部门正展开一场市场监管机制的“转型赛跑”，而这场赛跑的成绩，将深刻影响到中国在全球经济新格局中的竞争力。