从2003年开始，中国的平均房价就一直以将近两倍于收入增长的速度飙升。在房地产的十年黄金期（2004-2013），全国三十五个一二线城市的房价增长率普遍远高于当地的可支配收入增长速度。而在最近一轮始于2015年下半年的房价疯涨期，虽然中国GDP增速已经降到6-7%左右，但在全国300个城市中，仍有58城市的房价增长超过10%，其中有10个城市的房价增长超过了40%，9个超过30%，还有9个超过20%。
由房价飞涨所带来的丰厚资本回报已使房产脱离了用来居住的属性，成为投机和炒作的对象。其结果是更多资金从实体经济流出，进入房地产，导致近年来实体制造业持续低迷。这一资金“脱实向虚”的社会现象已引起各界热烈讨论和政府的极大重视。在2016年12月中旬所召开的中央经济工作会议首次提出，要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，要求回归住房居住属性。
因此，理解为什么中国的房价能长期以远高于国民收入的增速上涨和其对中国宏观经济影响具有重要现实意义和政策含义。在2017年四月《美国经济杂志：宏观经济学》发表的一篇论文中，笔者对这一问题从理论和实证角度进行了全面分析。
房地产泡沫的形成
值得注意的是，在过去十多年里中国房地产市场繁荣时期，与快速增长的房价同时并存的有两个现象: 一是全国各大城市自有房屋空置率较高。比如根据中国家庭金融调查2013年的统计数据，全国平均住房空置率为22.4%, 也就是说大概平均每四套房中有一套是空置的，而空置的房产多数是新建的。相比之下，美国2006年房地产泡沫高峰期的人均住房空置率仅为3%，不到中国的七分之一。二是企业的长期的高固定资本收益率。根据笔者统计，在1998-2012年期间，中国的实际固定资本回报率长期保持在20%以上, 是全球所有主要经济体中最高的。 这两个现象使中国的房地产泡沫有别于发达国家所经历的房地产泡沫（如九十年代的日本和二十一世纪初的美国），也使现有理论难以对之解释。
鉴于此，我们对为什么房地产泡沫会在中国这样的转型经济中出现进行了分析。我们发现，形成与以上所描述之现象相吻合的房地产泡沫有三个关键因素。首先，中国在过去十几年的资本高投资回报率依赖于从传统部门到新兴部门所转移的廉价劳动力，而这一高资本回报率会随着人口红利的消失，刘易斯拐点的到来而最终结束。根据《2012年中国民营企业500强调研分析报告》，近年来，我国廉价的资源和劳动力等低成本优势正逐渐消失。而原材料、用工等成本的上升，对于大多集中在制造业的民营企业500强形成巨大压力，使其资产净利率和净资产收益率从2010年至今持续下降。
其次，中国金融市场的不完善和对资本外流的控制导致当资本投资回报率下降时出现所谓的“资产荒”，即可投资优质资产稀缺和流动性泛滥的局面。这头两个因素为资产泡沫在经济转型时期的形成提供了必要的土壤。假设这个经济体同时具有很高的固定资本回报率，但是这么高的回报率在经济转型完成之后却不能被维持，那么未来早晚会出现这样一种情况，即对其它资产（比如房地产）的需求一定会因为固定资本回报率的下降而开始急剧上升。
第三个因素是中国的土地稀缺性和空间不可流动性以及相关土地政策，特别是十八亿亩耕地红线。这个因素是使房地产有别于黄金等可流动性资产成为投资者用作投机性投资渠道的充分条件。土地的稀缺性、不可流动性和城市建设用地的有限供给，外加能够进行大宗交易的特性，使投资者容易对房子作为另外一种可供选择的投资渠道的强劲需求形成预期。在这个理性预期诱导下，企业家在资本回报率尚处于高位时便积极进军房地产进行投机性投资，导致资金 “脱实向虚”。 从上市公司数据中我们发现在2007-2013年期间，投资于房地产的非房地产和建筑业的公司高达百分之四十，而其所投资的房地产占其固定资本百分之十五左右。
其实，类似中国这样的房地产泡沫并非中国独有。在很多处于高速增长阶段的发展中国家和地区都曾经看到远远超过收入增长速度的房地产泡沫，而且都与资源驱动型的高资本回报率，金融市场不发达，和资本外流管制共存，比如二十世纪80-90年代的台湾、韩国，及二十一世纪的越南等。因此，我们对中国高房价之谜的解释同样有助于理解为什么新兴工业国家在其经济高速增长时期容易出现房地产泡沫这一普遍现象。
房价相对于收入的增长速度
尽管中国经济在过去十几年取得飞速发展，但房价增长长期超过国民收入增长使住房难成为中国百姓所普遍面临的问题。在2004至2013年这十年间，全国35个一二线城市房价的年平均增长速度是17%，远高于同一时期其11%的平均可支配收入的增长速度和9%的工资上涨速度。与高速增长的房价共存的是同一时期的土地价格的急剧增长，其年平均速度达到了16%。在2006-2010这五年里，土地价格上涨速度更是高达26%。
因此，我们进一步研究了为什么中国的房价和土地价格能在长期以远超国民收入增速的速度上涨。我们发现，这一现象和企业资金的的“脱实向虚”有密不可分的关联。尤其是那些在经济转型期拥有高资本收益率的企业的的投机性购房决定了房地产市场价格的增长速度。在房地产预期回报率（即预期房价增长速度）高于固定资产回报的情况下，本身具有高资本回报的企业，由于前面谈到的对未来中国转型结束后的低资本回报率的理性预期，会将本来投于实体经济的资金不断流向房地产，直到两者的预期回报率相等为止。而当这些企业固定资本回报率长期高于一个经济体平均收入增长速度的时候，房价的增长速度也自然会在长时间里高于该经济体收入的增长速度。通过对全国35个一二线城市在2006-2010年的房价增速和其所在省的资本回报率作面板数据回归，我们发现民营企业的平均资本回报率能够显著地预测当地的房价增长超过收入增长的部分。因此，我们理论和数据一致显示民营企业，特别是具有高资本回报的民企的投机性购房是使中国的房价增长能长时间高于国民收入增长的关键力量。
房地产泡沫对经济的影响
这样不断膨胀的房地产泡沫对实体经济会有相当大的危害性。第一，它通过加速吸走民间资金不断挤出企业对固定资产的投资和技术研发，掏空实体经济，加剧资本错配，使得产业升级和经济转型速度变缓。第二，房价的泡沫通过减少未来企业家和工人的收入，极大地降低了包括企业家和工人在内的所有人的消费需求。第三，它迫使对住房有刚需的群体和低收入群体不得不提前购房，扭曲他们在生命周期中的消费路径，从而大大减低福利水平。第四，它拉高借贷利率，扰乱金融秩序，造成金融杠杆高企和银行系统资源配置机制的扭曲，刺激地下金融业的扩张和影子银行的膨胀，为金融危机埋下种子。
政策建议
在出现这样一个高速膨胀的房地产泡沫时，政府应如何应对？我们认为最佳策略并非戳破房地产泡沫，而是把其增长的速度限制在收入增长的速度以下。为了达到这一点，可以采纳如下政策：
（1）不仅建立健全严格的房产登记制度，而且建立健全透明的房产交易制度，使得房产交易必须通过国家指定的银行中介或第三方法人机构才能合法完成，拿到房产拥有权。否则属于非法交易，合同不受法律保护。这样也可以降低投机者用现金买房的机会，堵住交易漏洞。这一制度的建立为实施以下措施打下了良好的制度基础。
（2）限制炒房资金在国内跨地区流动。中国是一个大国，面积和人口超越欧洲各国之和。设想如果全世界的资金都去上海买房，政府推出再多的土地也不可能阻止房价的飙升。因此可以通过第（1）点里面建立的监管机制限制炒房资金在国内跨地区流动。比如，地方政府，尤其是大城市政府，可以规定除非每年在本地工作和居住时间超过一定限度，否则不许在本地购房。这样可以根除诸如温州炒房团这样的房地产投机集团在全国各地炒房。
（3）收取房产税，尤其是第二套房。房产税可以挤出投机者拥有的空置房，降低房价和租金。但为了提高地方政府推出和执行房地产税的积极性，中央政府可以考虑剥夺地方政府依靠土地资源获得财政收入的权利，任何土地收入首先必须上交中央，然后按情况返回地方。通过收缩地方土地财政资源，可以迫使房地产税成其为地方政府依赖的主要财政来源。这样可以倒逼地方政府出台或执行符合本地情况的房地产税政策。
（4）由地方政府出面积极帮助健全租借市场，诱导中低收入群体和空置房拥有者进入租借市场，使得空置房不再空置，从而缓解房价上升压力。事实上很多发达国家的中等收入群体并不一定拥有房产，而是长期租房。
（5）对最低收入群体提供廉租房。但是这只能对收入极低者（极其贫困人口）适用，不能指望靠它来解决大多数人的住房需求问题。
我们认为其他政策，比如提高房贷利率和限购等政策，只能治标不治本。这些政策只是“扬汤止沸”，而非“火底抽薪”，往往还会在政府与民间的博弈中损害整体经济和政策的信用。
从长远来看，为了遏制投机性购房需求并使资金回归实体经济，中国经济还需要从资源驱动型的发展模式转型至创新驱动型的发展模式。而这一转型成功的关键在于不断深化宏观经济若干领域的结构性改革。这些改革措施包括鼓励民间资金进入上游产业和高新技术产业，鼓励家庭对新能源和高技术产品的贷款消费方式以扩大内需，降低高端服务行业的进入壁垒，加强金融监管和金融体系改革，健全和完善资产投资市场和保险业务市场。我们相信，政府对经济转型的决心至终将提振企业家，特别是民营企业家对投资实体经济的信心。