导读：
      ■中海：2009年102家房企综合实力排名第一
      ■排行篇
      一、中海、保利、SOHO中国、仁恒置地、万科依次排
      二、检验：半数企业未准备好应对持续低谷
      三、规模：天量销售没有意义，整体成长空间已被透支
      四、产品：独特定位创造效率优势，高端企业更需保守
      五、区域：一线城市矛盾深化，二三线城市刚性释放
      六、结论：几组重要的数
      七、展望：从“勇者之争”到“智者之战”
      ■模式篇
      一、万科：不缺战略理性，唯缺战略定位
      二、中国海外：王者诱惑
      三、保利地产：将规模化进行到底
      四、仁恒置地：高端定位新标杆
      五、SOHO中国、宝龙地产：商业地产开发对土地成本更敏感
      六、荣盛发展：三线城市中的成长机会
      七、金地集团：期待金融模式突围
      八、龙湖地产：品质优势并未完全转化为股东回报
      九、碧桂园：粗犷增长后遗症
      ■理性篇
      一、华润置地：黑马成长，沿财务安全底线的激进
      二、绿城中国：不缺效率，唯缺理性
      三、恒大地产：对赌式的高成长
      四、雅居乐：战略理性已经预警
      五、富力地产：仍然没有摆脱短期困境
正文：

■中海：2009年102家房企综合实力排名第一

2009年的繁荣已成过往，2009年的天量销售额也并不值得欣喜，因为它透支了未来的成长，频出的调控政策为中国地产市场掀开了新的一页，一个短周期波动的时代来临了，以往长周期繁荣中支撑企业快速成长的很多“法宝”在这个时代都将派不上用场。

在这一背景下，《证券市场周刊》推出了2009年度地产上市公司的综合实力排名报告，它用一个更理性的标杆为我们揭示了在调控政策下、在高度不确定的地产市场中，哪些企业将获得持久的竞争力。

在2010年5月31日的《2009年102家上市房企综合实力排名》中，中国海外（以下简称“中海”）（0688.HK）荣登榜首。第二至第五排名分别是保利地产（600048.SH）、SOHO中国（0410.HK）、仁恒置地（Z25.SI）、万科（A000002.SZ）。

此次评比分别从财务安全性、战略理性、运营效率、成长潜力、规模效应五项指标对企业的未来发展进行了分析。文章结论说，只有将这五个方面都做好的企业才能成为真正的“王者”。

■排行篇

一、中海、保利、SOHO中国、仁恒置地、万科依次排

从“国十一条”、到“国十条”、“京十二条”，调控政策频出，未来，加息、物业税等政策仍在酝酿之中，对于这些悬在地产行业头上的“达摩克利斯之剑”，不同的企业有不同的解读，但无论政策如何变化，对于地产行业来说，有一点是确定的，调控的长度比深度具有更重要的影响。

数据显示，2009年的“大丰收”确实让地产企业的财务状况有了明显改善，平均净借贷资本比下降了50%以上，如果调控带来的销售低谷持续期在1年以内，则多数企业都可以安然挺过，仅有10%的企业会面临较严重的财务危机。但如果低谷持续期在1年以上，那么，在调控的第2年，将有30%的企业陷入财务困境，另有15%的企业面临资金压力。

所以，调控的持续性远比调控的力度对地产行业的冲击更大，实际上，2008年的调控之所以会以报复性反弹收场，并不是调控措施的无效，而是金融危机下政策的转向，如果低谷延续至2009全年，那么，地产行业将不可避免地经历一场真实的洗牌。

今天中国的地产行业就像当年的股市，进入了政策市的时代，而政策市的特点并不是“涨”，而是使地产行业的周期波动变得更加频繁：当政府鼓励买房的时候，投资性需求就会大举涌入，推高房价、地价，于是可以看到，正常情况下5年的房价上涨过程被浓缩成2009年1年的暴涨；但当限制性政策出台的时候，投资性需求竞相撤退，而要等到刚性需求（包括改善性需求）来接盘，房价至少要下降20%以上才能满足刚性需求的购买力，所以，无论是房价还是成交量，频繁波动将成为未来3-5年的一个“主旋律”——从2007年的繁荣，到2008年的低谷，2009年的爆发，再到2010年的调控，18年的地产周期在中国已变成了2-3年的短周期。

短周期的波动，对地产企业来说，既是挑战也是机遇，低谷中拥有丰富金融资源的企业将能够把握更多市场套利机会，实现低成本扩张；反之，以往过于激进的做法虽然在此前的长周期繁荣中占到了“便宜”，但随着长期繁荣时代的结束，激进的做法已不再适用，频繁的波动中，战略理性决定着企业的生存与发展。财务安全性、战略理性、运营效率、成长潜力、规模效应，这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义：财务安全性是企业持续经营的基础，它决定了企业的安全杠杆，并制约着企业的成长潜力；而运营效率则体现了企业的经营优势，决定了企业的资产回报率，并影响着企业的财务安全性与成长潜力；成长潜力是财务安全与运营效率的综合体现，并成为投资人最关注的指标，也是地产企业金融战略中的核心指标；至于战略理性则是对财务安全性动态缺陷的补充，揭示了企业的动态扩张风险，对于国内地产企业来说尤其重要；最后，规模因素作为基础经营因素外的补充，体现了企业分散地区风险的能力和跨区域复制成长模式的能力。

总之，只有将这五方面都做好的企业才能成为真正的“王者”，也因此，我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。

不过，在短周期频繁波动的时代，战略理性决定了企业的生存与发展，它是企业持续经营的基础，是其他指标发挥作用的前提，因此，当战略理性得分较低时，我们需要特别关注它的激进扩张风险。为此，对于那些战略理性得分小于等于5分的公司，在计算综合得分时我们将战略理性指标的权重增加到40%，而其他四项的权重则缩减为15%。

主要地产上市公司综合排名表可见，中海（0688.HK）、保利地产（600048.SH）、SOHO中国（0410.HK）、仁恒置地（Z25.SI）、万科A（000002.SZ）排名前五，北辰实业（601588.SH）、富力地产（2777.HK）、恒盛地产（0845.HK）、深圳控股（0604.HK）、首开股份（600376.SH）等排名靠后。显然，我们的排名与规模无关，销售额最大的未见得是最好的，土地储备最多的也不一定是潜力最大的，综合实力说的是更持久的竞争力。

二、检验：半数企业未准备好应对持续低谷

调控的长度比深度冲击更大，然而半数企业并未做好应对持续低谷的准备。研究显示，45%的企业已突破财务安全底线，近半企业超速扩张，其中，有30%的企业实际净借贷资本比较财务安全底线高出20%以上，有20%的企业高出50%以上，另有27%的企业2009年的实际资产增速较理性极限高出20%以上，有13%的企业高出50%以上，显然这些企业并未做好应对持续低谷的准备。

然而，持续的低谷并不遥远，自2007年以来，美国的地产危机持续了整整3年，近期才有所恢复，而如果不是美国的次贷危机，中国2008年的低谷也将延续至2009全年。实际上，以目前一线城市将近150%的月供收入比计算，要降至2009年初刚性需求复苏的点位（当时北京、上海的月供收入比85%），即使恢复七折优惠利率，也需要房价再降20%、收入再涨20%，这至少需要两年时间。

另一方面，2007年四季度时，北京的月供收入比为113%，这还是在当时7.83%的基准贷款利率下计算的，今天，基准利率较2007年四季度下降了189个基点，仅为5.94%，而北京的月供收入比却已高达143%，降息空间已被房价的上涨所侵蚀。未来，不仅不能靠降息来消化高房价的压力，还面临升息周期的考验。所以，这次的泡沫需要更长的时间来消化。

但遗憾的是半数企业并未做好应对这个持续低谷的准备，也因此我们看到行业平均的战略理性得分不高，仅为5.50分（中位数5分），这也是导致中国地产行业整体高周期、高波动的原因之一。

三、规模：天量销售没有意义，整体成长空间已被透支

2007年，地产上市公司中合同销售金额超过100亿元的有8家，2009年却多达19家，大量企业销售额翻倍，过去两年增长惊人。

然而，天量的销售并没有太大的意义，因为房价的过快上涨已透支了行业整体的成长空间，销售的可持续性令人担心。据测算，未来3-5年，地产上市公司繁荣期资产（存货）的极限增速为19%，考虑股权融资后可达到30%水平，低谷期为0%，但在当前房价下，上市公司中66%的销售将面临政策冲击，仅有34%的分布于部分二线城市和三线城市的销售能够免于调控。因此，未来两年加权平均的极限增速只有6%。

每股收益的增长更令人担忧。2009年的预售收入可能会推高2010年的报表业绩，但从长期看，地产上市公司繁荣期每股收益的极限增速为15%，考虑股权融资后还会略有下降，低谷期则为-30%，在66%的冲击概率下，加权平均后的每股收益极限增速为-15%。

资产的减速增长和每股收益的下降压力，显示2009年的高增长已经透支了未来两年的成长空间，结果地产上市公司平均的成长性得分仅为4.32分，中位数为4.09分，大企业的成长性得分普遍只有4-6分。

当天量增长已成往事的时候，理性看待被透支的市场是地产企业面临的新挑战。

四、产品：独特定位创造效率优势，高端企业更需保守

尽管2009年地产企业的整体效率水平下降，但仍有一些企业表现优异，而这些处于“效率边界”上的企业，一个共同的特性是他们都具有清晰而独特的定位。

在产品方面，定位于纯高端的仁恒置地和定位于中高端的龙湖地产（0960.HK）、绿城中国（3900.HK）、花样年控股（1777.HK）都取得了较好的效率表现，尤其是仁恒置地，以50%以上的营业利润率和0.58倍的存量资产周转率获得了10分的效率评分；与之相对，定位于中低端或二三线城市的保利地产、恒大地产（3333.HK）、荣盛发展（002146.SZ）同样取得了优异的效率表现，其中恒大地产2009年的营业利润率仅为4%，但1.06倍的存量资产周转率仍然让它成为行业内的效率标杆。

在商业模式上，定位于商务地产的陆家嘴（600663.SH）、定位于工业地产的浦东金桥（600639.SH）、定位于商业地产开发的SOHO中国、宝龙地产（1238.HK）也获得高利润率下的效率优势。

总之，地产市场的发展推动了企业定位的多样化，或走高端路线，或寻求规模化扩张，或拓展二三线城市，或探索商业地产、工业地产领域的新模式，而伴随着这种企业定位的差异化，2009年的效率榜出现了新趋势，以往被大企业占据的效率边界开始被特色化企业所取代，独特定位创造了效率优势。

不过，尽管仁恒置地等企业拥有相同利润率下行业内最高的周转速度，但作为高端定位的企业，其周转率仍然低于中低端定位企业——对于那些利润率在20%-30%的企业，存量资产周转率最快可以达到0.9倍以上，较仁恒置业高出50%。

周转率与利润率之间存在显著的负相关关系，定位高端或以出租物业为主的地产企业，利润率高，但周转率低，如商务地产的代表中国国贸（600007.SH）、租售并举的商业地产开发企业SOHO中国、宝龙地产、定位纯高端的仁恒置地等。

与之相对，规模化开发商，如保利地产等，营业利润率一般在20%-30%，繁荣期存量资产周转率在0.7-0.9倍之间；而以二三线城市为主、定位中低端的地产企业周转速度更快，如荣盛发展、恒大地产等，利润率一般较低，但存量资产周转率可以达到0.9倍以上。

综上，走高端化和拓展商业地产的企业，在获取高利润率的同时必然牺牲周转率，在低谷中表现更加明显，因此需要更加保守的财务策略，体现在排名中就是这些企业的财务安全底线更加严格，净借贷资本比的上限更低——即使是拥有相同利润率下最高周转速度的仁恒置地，净借贷资本比的上限也只有12%，而公司2009年的实际净借贷资本比为-19%。所以，高端定位企业，无论是否处于效率边界上，都需更加保守。

五、区域：一线城市矛盾深化，二三线城市刚性释放

2009年排名榜的另一个特点是一些聚焦于二三线城市或区域市场的地产企业脱颖而出，如荣盛发展、合肥城建（002208.SZ）、恒大地产等。这些地产企业的崛起，显示了一线城市地产矛盾的深化和二三线城市刚性需求的释放。

以月供收入比计算，2009年一线城市的房价已超越或接近历史峰值，即使考虑升值和通胀预期，目前国内一线城市的月供收入比也已显著超越了国际水平。

在地价方面，利率正常化情况下（利率恢复到过去5年的均值水平），即使以2007年四季度110%的月供收入比计算，北京地区可支撑的房屋均价也不到20000元/平米，较当前均值水平低20%，由此计算的合理地价在6000元/平米左右，而目前这个价格只能买到大兴、房山的土地——一线城市的地产矛盾已经深化。

在此背景下，2010年许多地产企业都将目光转向了二三线城市，但并非所有二线城市都有机会。二三线城市仍以刚性需求为主，其月供收入比的历史峰值就在70%左右，即使是旅游热点城市，也难以突破110%，而目前杭州、厦门、大连、昆明等城市均已接近极限水平，仅在东北、中西部和华北的部分城市存在刚性需求的进一步释放空间。

未来地产行业的竞争，除了产品的差异化，区域纵深也将成为竞争的关键。

六、结论：几组重要的数

第一个数是上市地产公司平均的财务安全底线（净借贷资本比的上限）是44%，它提示我们当企业的净借贷资本比超过40%时就值得警惕了。当然，不同企业的财务安全底线不同，有些是0%，有些可以达到70%以上，但平均值仍然具有重要的参考意义。尤其是在频繁波动的地产市场中，与其费力揣摩政策动向，不如时刻关注财务结构，确保不会突破安全底线。

第二个数是66%。目前，尽管地产企业的土地储备正向二三线城市延伸，但由于一线城市房价较高，销售额占比较高，因此，平均来看仍有66%的销售份额将面临调控冲击。

第三组数是19%、0%和6%。其中，19%是繁荣期地产上市公司平均的资产增速极值，即，在类似2009年的繁荣市场中，地产企业平均的资产增速也仅为19%，考虑股权融资后可上升至30%，当然，效率标杆企业的极限增速可以达到40%左右，但对于多数企业来说20%的水平已是极限。而0%是低谷期地产上市公司平均的资产增速极值，即，低谷期地产企业将停止扩张。根据当前地产上市公司土地储备的分布，以66%的冲击概率测算，未来两年资产的极限增速均值仅为6%。

第四组数是15%、-30%和-15%。其中，15%是繁荣期地产上市公司平均的每股收益增速极值，-30%是低谷期每股收益的增速极值，66%冲击概率下的加权平均值为-15%，显示，未来两年地产行业的成长空间已被透支。

第五组数就是10%和30%，即，当调控政策的持续期在1年以内时，仅有10%的企业会面临财务危机，但当低谷持续期达两年时，就会有30%的企业陷入困境。

以上数据显示，在2009年的天量销售背后，预期并不理想，未来充满忧虑与不确定，如何在被透支的与被调控的市场中求生存与发展，地产企业需要更理性和更清晰的战略。

七、展望：从“勇者之争”到“智者之战”

2010年乃至以后3-5年的市场，虽然充满压力与不确定性，但对于优秀的企业来说同样是机遇。在一个长期繁荣的市场中，地产企业竞争的结果通常是“勇者胜”：企业不需要战略理性，把杠杆用足就是；企业也不需要战略定位，一线城市也好、旅游城市也罢，哪里的房子好卖就涌向哪里；在产品定位上也是如此，无论是别墅、公寓，还是城市综合体，赚钱就是“硬道理”。于是，在“勇者之争”中，越是精细化的企业，越可能错失暴利的机会。

然而，未来的市场比拼的决不是勇气，地产企业从买地到卖房，至少间隔1-2年时间，期间行业周期可能已从上升转为下降。在压力与不确定下，地产企业需要更精细化的生存之道，即，在理性确保财务安全的基础上，制定清晰而明确的产品定位与市场定位，从而创造效率优势空间。

至于土地储备，其实并不那么重要，当行业竞争模式已从粗犷转向精细时，仍然笃信“勇者胜”的企业会被淘汰，资源的集中将给优秀的企业创造新的成长空间——被透支的市场中的结构性成长机会。

■模式篇

一、万科：不缺战略理性，唯缺战略定位

在2007年和2008年的综合实力排名中，万科都位列第1，2009年度排名榜中，万科则名列第5，被中海、保利地产等超越。曾经的王者为何让出了冠军的宝座？分析显示，万科不缺战略理性，但转型过程中战略定位的模糊使公司运营效率下降，并影响了未来的成长潜力。

在2009年度排名中，万科的财务安全性得分6.51分，在“A+H”102家地产上市公司中（剔除亏损公司），排名居中；如果未来1年存量资产周转率下降一半，会出现2%的资金缺口，短期风险不大。

从中期看，为确保能够应对持续两年的低谷，万科的净借贷资本比应小于37%，即，财务安全底线为37%，而2009年底万科的实际净借贷资本比为7%，显著低于财务安全底线，能够应对持续低谷。此外，公司繁荣期存货的极限增速（不考虑股权融资）为17.5%，2009年实际存货+表外承诺资本支出增长了6%，低于极限增速。综合以上指标，万科的战略理性得分8.39分，在102家公司中排名第23位。

总体看，万科的财务安全性较好，并具备了应对持续低谷的战略理性。

但进入2009年后，万科战略定位发生转变，从“民生产品”延伸进入“全生命周期产品”，并开始在商业地产领域试水，然而2009年的年报中，除了绿色地产的发展方向外，万科并未对产品定位、区域定位以及商业模式等问题做出明确界定，模糊的定位直接导致了公司周转效率的下降。2009年万科存量资产周转率仅为0.53倍，略高于2008年低谷期的0.48倍，但显著低于2007年的1.05倍。与此同时，公司营业利润率则维持在17%-18%的较低水平，而在相同利润率下，2009年行业标杆的周转效率可以达到0.95倍——万科的运营效率只是标杆效率的56%，综合效率得分6.56分，排名第24位，较2008年有了明显下降。

另一方面，运营效率的降低也影响了万科的成长潜力。据测算繁荣期万科资产的极限增速为17.5%，低于此前测算的30%水平，而低谷期则仅为0.2%；在每股收益方面，繁荣期万科的极限增速为15.0%，低谷期为-28.6%；政策调控下，预期有70%以上的销售额将遭遇市场冲击，由此计算，成长潜力得分仅为4.05分，在102家公司中排名第52位。

综上，模糊定位导致的效率下降是万科面临的主要问题。不过，幸运的是，万科是少数能够从短周期频繁波动中获益的地产企业，因为，在“勇者胜”的时代，公司的战略理性会使它错过许多暴利的机会；但在高波动时代，战略理性为公司构筑了一条财务安全的底线，使它有可能专注于更精细化的战略制定和效率提升。

二、中海：王者诱惑

2009年，中海超越万科，在综合实力排名榜中排名第1。作为新的王者，中海的优势来自于理性和效率两方面。

在2009年度排名中，中海财务安全性得分7.63分，在102家地产上市公司中排名第35位，如果未来1年存量资产周转率下降一半，仍有7%的资金富余，短期风险较小。

从中期看，为确保能够应对两年的持续低谷，中海的净借贷资本比应小于40%，即，财务安全底线为40%，而2009年底公司的实际净借贷资本比为-6%，显著低于财务安全底线，能够应对持续低谷。

此外，中海繁荣期存货的极限增速（不考虑股权融资）为35%，2009年公司存货+表外承诺资本支出增长了20%，低于极限增速。结果，中海的战略理性得分9.42分，在102家公司中排名第14位。

因此，尽管深陷地王争议，但中海的实际财务风险仍较低。

效率方面，2008年中海以0.41倍的存量资产周转率和39%的营业利润率取得了行业低谷中骄人的效率表现，超越效率标杆，取得了10分的高分；2009年的繁荣期，公司的效率优势有所减弱，营业利润率降至29%，周转率微升至0.56倍，较标杆效率（0.81倍）低了31%，综合效率得分8.05分，排名第9。

以2009年的效率水平测算，繁荣期中海地产资产的极限增速为35%（不考虑股权融资），低谷期为9.2%，而繁荣期每股收益的极限增速为33.2%，低谷期为-15%。此外，公司有约1100万平米的土地储备位于沈阳和重庆，而这两个城市当前的月供收入比低于其他一二线城市，从而降低了公司整体遭遇市场冲击的力度。预期中海有60%的销售额将面临调控冲击，成长潜力得分5.98分，排名第15。

以上数据显示，战略理性优势+运营效率优势成就了中海的王者地位。

不过，冠军的宝座并非无忧。王者的诱惑下，中海在2009年新增了1210万平米的土地储备，使总土地储备达到3055万平米（权益面积2701万平米），较2008年增长23%，虽然其中大部分项目位于二线城市，但一线城市的地王项目仍拉高了整体的地价水平。此外，受2008年低谷影响，2009年公司结算项目的毛利润率从上年的46.2%下降到33.1%。未来，如何控制土地成本、确立二线城市的溢价空间和维护利润率优势是中海面临的最大挑战。

三、保利地产：将规模化进行到底

在2008年的综合实力排名中，保利地产位列第7，2009年中期升至第3，2009年年度排名进一步上升至第2位，仅次于中海。保利地产的崛起，核心就是将规模化进行到底。

保利地产的扩张速度一直很快，2003-2007年一度实现了年均117%的资产增长，2009年公司的存货+承诺资本支出的增速仍达到54%，客观地讲，如果不是持续的高周转，保利地产早已陷入财务危机。

2007年以前，保利地产的存量资产周转率一直保持在1倍以上，2008年的低谷中降至0.50倍，2009年恢复至0.80倍，虽然低于2007年水平，但其周转速度仍高于多数地产企业，正是高周转下的快速资金回笼提升了公司的抗冲击能力，使净借贷资本比的上限（财务安全底线）提高到106%，是行业平均水平的两倍多，并显著高于当前33%的净借贷资本比。

不仅如此，高周转也提高了资产的扩张潜力，繁荣期资产的极限增速为41%，虽然仍低于2009年54%的实际增速，但已消化了大部分的扩张压力，再加上频繁股权融资下负债率的降低，支撑了公司的高速扩张。

所以，保利地产的一切优势都来自于快速销售下的高周转，高周转提供了安全性，高周转提高了战略非理性的容忍程度，高周转提供了成长空间，而这种高周转在很大程度上来自于低成本土地所奠定的中低端定价策略。

不过，2009年的保利地产也在考虑战略转型，并提出要提高商业地产的比重，在项目层面也尝试了更多高端化拓展，所有这些都将以牺牲周转率为代价，新的模式无法支持以往的高速扩张。能否将规模化路线进行到底，即，能否坚持大众化定位下的高周转，决定保利地产未来的竞争优势能否延续。

四、仁恒置地：高端定位新标杆

2009年，新加坡上市的仁恒置地在综合实力排名中获得了第4位的好成绩。之所以在排名榜中引入仁恒置业，是因为它与保利地产的规模化路线相反，它为国内高端定位的地产企业树立了一个新标杆。

2009年仁恒置地的平均售价达到19658元/平米，较绿城中国平均14657元/平米的售价还要高出34%，高端定位也推动了高利润率，2009年公司毛利润率55.8%，营业利润率52%，净利润率27.2%，在50%的营业利润率下，公司仍实现了繁荣期0.58倍的存量资产周转率和低谷期0.24倍的存量资产周转率，均超越标杆效率，从而获得了10分的效率评分。

高端地产企业，除了效率，更需要理性，而仁恒置地不仅是效率的标杆，更是战略的标杆。据测算，公司的财务安全底线为12%，即，要应对两年的持续低谷，仁恒置业的净借贷资本比不能超过12%，而地产上市公司平均的净借贷资本比上限是44%，保利地产更高达106%，所以，高端定位对企业的战略理性提出了更高的要求。

实际上，仁恒置业2009年底的净借贷资本比只有-19%，显著低于负债上限。在扩张速度方面，据测算，繁荣期公司资产的极限增速可以达到42.1%，低谷期为7.2%，而2009年的实际资产增速为16%，显著低于上限。综合评价，公司获得了9.03分的战略理性高分。

10分的效率评分、9分战略理性评分，成就了仁恒置地在综合实力榜中第4的好成绩。

而它的上榜也再次证明了大企业的悖论，其实仁恒置地的规模并不是很大，400万平米的土地储备对很多地产企业来说不值一提，每年一百多亿元的销售额也只能勉强进入上市公司的前20%，但它的价值不在于土地储备，清晰的定位、高效的运营和理性的财务策略，使它具有了国内高端地产企业少有的持久竞争力，而这种理性下的精致证明了高波动时代，差异化路线同样可以创造长期价值。

五、SOHO中国、宝龙地产：商业地产开发对土地成本更敏感

SOHO中国在排名榜中一直名列前茅，2008年排名第8，2009年中期跃升至第2，2009年度排名中位列第3。尽管业界对SOHO模式一直存在争议，但不可否认的是，在物业价值高估、租金回报率低的市场环境中，商业地产开发确实创造了超额收益。2009年度，SOHO不仅在财务安全性上获得9.79分的高分，在战略理性上获得10分的满分，也在运营效率方面取得8.47分的好成绩，唯一的短板是成长潜力，4.79分的成绩位列成长潜力榜第34位，综合实力排名第3。

新上市的宝龙地产则是二三线城市版的SOHO中国，其主要项目聚集与山东、江苏、河南、福建等省，与SOHO中国相比，宝龙地产在财务安全性（7.15分）、战略理性（5.00分）、运营效率（6.03分）方面均稍显逊色，排名在30位左右，只有成长潜力方面，宝龙地产以5.60分的成绩排名第17，高于SOHO中国。

两家公司共同的特点是效率表现优于住宅开发企业。但从长期看，SOHO中国模式面临着如何保持物业规划整体性和租户品质的问题，因此，SOHO中国、宝龙等企业也都在逐步增加持有性物业的比重，不过，最终能否在销售规模（周转率）降低的同时提升利润率水平，决定了商业地产的未来。

然而，当前招拍挂下的高成本土地和低租金回报无法支持商业地产企业从出售向出租的转型，换句话说，与住宅开发相比，以售养租模式对土地成本更敏感——繁荣期开发型企业还可以通过快速的销售来转嫁土地高成本的压力，但出租型物业的高成本一旦确定将影响未来数年的回报率水平——也因此，探索烂尾项目的低成本收购、地方政府合作下的低成本开发等成为现阶段商业地产企业的必然选择。

六、荣盛发展：三线城市中的成长机会

荣盛发展的主要项目分布于河北、安徽、江苏、湖南、山东的三线城市，预期公司只有23%的销售额面临调控冲击。

此外，三线城市的高周转一直是荣盛发展的核心竞争优势，公司的营业利润率保持在24%-25%的水平，但周转速度很快，2007年达到0.95倍，2008年低谷中降至0.44倍，2009年又恢复到0.93倍水平，超越了相同利润率下的标杆效率，以9.09分的成绩排名效率榜第3，仅次于仁恒置地和保利地产。

高运营效率和二三线城市的需求释放提升了荣盛发展的成长潜力，预期繁荣期资产的极限增速可以达到51.7%，低谷期10.0%，繁荣期每股收益的极限增速可以达到60%以上，低谷期为-6.5%。综合测算，成长潜力评分9.31分，排名成长榜第1。

不过在财务安全性和战略理性上的隐忧部分抵消了效率和成长潜力的优势。荣盛发展的短期风险头寸为-4%，短期资金压力不大，高周转率下中期财务安全底线为82%，当前净借贷资本比39%，即，如果公司维持当前资产结构，应该能够应对持续低谷的压力。但目前公司正处于一个激进增长的过程中，2009年实际存货+表外承诺资本支出增加了102%，较繁荣期的极限增速52%高出一倍。如果公司继续维持这样的高速增长，而又缺乏股权资金的支持，将很快突破财务安全底线。基于此，公司的战略理性评分4.63分，排名理性榜第71位。

综合各项指标，荣盛发展以5.79分的总分排名综合实力榜第20位。未来，期望能够逐步收敛实际扩张速度与极限增速的差距，从而在财务安全底线的范围内把握三线城市的崛起机会。

七、金地集团：期待金融模式突围

近年来，金地集团（600383.SH）谋求模式的创新，热衷于金融模式的突围，并在2009年牵手瑞银集团（UBS）拟成立百亿地产基金。实际上，除金地集团外，绿城中国等企业也都在尝试搭建各种产业基金或类产业基金平台。但到目前为止，多数产业基金还仅停留在相对松散的框架层面，也因此，2009年金地集团的表现可以用没有短板，但也缺乏亮点来概括。

首先，在财务安全性方面，金地集团的短期风险头寸为-11%，没有短期资金压力，财务安全性评分6.59分，排名第46位。中期看，公司净借贷资本比的上限是87%，当前净借贷资本比为39%，能够应对持续低谷压力。不过，2009年公司存货和承诺资本支出增加了51%，超过了繁荣期的极限增速（25%），未来如果没有股权融资的支持，可能会迅速接近负债率的上限。综合以上指标，战略理性得分6.62分，排名第30。

效率表现方面，2009年金地集团的运营效率下降较为明显，22%的营业利润率、0.60倍的存量资产周转率，不仅低于2007年0.90倍的周转速度，也较0.91倍的标杆效率低了34%，效率得分6.91分，排名第18。

成长潜力方面，金地集团略好于万科，但弱于保利地产，繁荣期资产的极限增速为25.2%，每股收益的极限增速为32.7%，但低谷期可能下降25.6%，77%的销售面临政策冲击，成长潜力评分4.61分，排名第38。

综合来看，除规模外，金地集团在各单项评比中，最好的排名是第18位，最差的是第46位，虽缺乏亮点，但也没有明显短板，这在内地房企中已属不易。对于未来，期待金地集团在金融模式创新下有更闪亮的表现。

八、龙湖地产：品质优势并未完全转化为股东回报

2009年龙湖地产的排名多少有些令人失望，仅以5.39分的综合评分名列第29位。究其原因，有两个：

第一，公司还没有完全摆脱上市前激进扩张的影响。2009年公司已订约但未拨备的承诺资本支出从上年的84亿元增加到147亿元，因此，如果政策调控下低谷持续1年，公司将出现10%的资金缺口；从中期看，尽管当前的净借贷资本比并不高，仅为8%，但以目前运营效率和偿付压力测算，龙湖地产在持续低谷中是没有净借贷空间的。

在扩张速度方面，繁荣期资产的极限增速为20%，2009年存货+承诺资本支出增加了32%，超速12%。综合以上因素，公司战略理性得分4.57分，排名第73。

第二，公司的品质优势没能完全转化为效率优势。

尽管龙湖地产的产品口碑获得了业界的一致认同，但利润率并不高，营业利润率在14%-28%之间波动，2009年0.57倍的存量资产周转率与标杆效率也还有30%的差距，综合效率得分7.90分，排名第10，仍有提升空间。

另一方面，前期的高增长和高端定位下的高波动抑制了公司的成长空间，预期繁荣期资产的极限增速为20%，而财务安全底线下，每股收益的极限增速为12%，低谷期则有可能下降28%，成长潜力评分3.72分，排名第69（公司的实际增速可能超过上述极限，但超过部分蕴蓄着风险）。

总之，龙湖地产的品质优势尚未完全转化为效率优势，而前期的高增长透支了部分股东回报，只有当这些因素被消化后，公司才能够重新进入安全的高成长轨迹。

九、碧桂园：粗犷增长后遗症

曾缔造财富神话的碧桂园（2007.HK）在2009年显得有些沉默，究其原因，我们认为粗犷增长的后遗症开始显现。

尽管碧桂园2009年存货只增加了10%，但承诺的资本开支却从上年末的60亿元增加到163亿元，其中有相当一部分是前期扩张的结果，而承诺资本支出的增加也使公司出现了9%的短期资金缺口。从中期看，尽管实际的净借贷资本比仅为12%，但在持续低谷中，公司并不存在净借贷空间，所以，仍面临中期资金缺口的压力。此外，据测算，目前碧桂园繁荣期资产的极限增速仅为14%，低于行业平均水平（19%），而2009年的实际资产增速（存货+承诺资本支出）为37%，已超速。综合测算，战略理性得分2.15分。

除了资金的后遗症，地域拓展的后遗症也开始显现。造城模式的复制，要求企业具备跨区域施工管理的能力，以及获取外省市地方政府支持的能力，而碧桂园在这两方面都遭遇了新挑战，这直接导致了2009年的增长瓶颈。

2009年公司的存量资产周转率仅相当于2008年的低谷水平，为0.46倍，不到2007年高峰期的一半，与标杆效率的差距也达到50%，整体运营效率评分6.86分，排名降至第19位。效率的下降拖累了成长潜力的表现，预期公司繁荣期资产的极限增速为13.8%，低谷期存货需削减16.2%，繁荣期每股收益的极限增速为27.0%，低谷期为-20.8%，考虑到公司土地储备主要分布于二三线城市，销售额遭遇冲击的比例约为55%，低于行业平均水平（66%），所以，成长潜力评分4.46分，排名第43位。

总体看，碧桂园正经历粗犷增长的后遗症，瓶颈的突破有待管理的精细化。

■理性篇

一、华润置地：黑马成长，沿财务安全底线的激进

华润置地（1109.HK）是排名榜中的一匹黑马，由2008年的第59位跃升至2009年的第6位。华润置地的异军突起，突现了繁荣期中国地产企业成长的典型模式，即，股权融资支持下沿安全底线的激进成长。

从2006-2008年，华润置地的存货增长了300%，显著超越当时效率水平下年均19%的极限增速，幸运的是地产市场的兴盛包容了急速的扩张，但更重要的是，虽然增长超速，却仍在财务安全底线上。

2008年底，公司的短期风险头寸为-1%，短期资金缺口近于零，从中期看，2008年底公司的财务安全底线（净借贷资本比上限）为40%，而当时的实际净借贷资本比为43%，基本符合安全底线要求。

所以，华润置地的成长是一种沿安全底线的激进，而这种激进的背后是资本市场的融资支持，继2006年1月配股融资11亿港元后，2007年5月华润置地配股融资39亿港元，2009年5月再次配股融资42亿港元，股权资金的涌入，确保了公司在存货增加300%的基础上，负债率仍控制在安全底线的上边界附近。

2009年的华润置地，从激进趋向平和，现金比率从上年末的7.8%提升至20%，净借贷资本比则从43%下降至21%，短期风险头寸从-1%降至-25%，结果财务安全性评分从4.38分上升至8.20分。此外，由于表外承诺资本支出从上年末的66亿港元下降到48.5亿港元，因此财务安全底线从40%提高到64%，相比于当前21%的实际净借贷资本比，仍有负债空间；而2009年存货+表外承诺资本支出仅增加了2%，低于繁荣期36%的极限增速，因此，在战略理性方面获得了9.64分的高分。

综上，靠着股权融资的支持，华润置地沿财务安全底线完成了前一轮的规模飞跃，但未来的华润仍面临运营效率的挑战，今天30%营业利润率下0.42倍的存量资产周转率只是行业标杆速度的一半，即使剔除投资物业的拖累，仍有30%的差距。

也因此，华润置地在效率得分上仅为3.01分，排名第72位，而效率的劣势也在一定程度上制约了成长的潜力。最新数据显示，华润置地繁荣期资产的极限增速为35.6%，低谷期为8.9%，繁荣期每股收益的极限增速为24.9%，低谷期为-27.6%，成长潜力评分为5.04分，排名成长榜第30位。

二、绿城中国：不缺效率，唯缺理性

与华润置地沿安全底线的激进成长不同，绿城中国的激进显然已突破了安全底线。与前者相比，绿城中国的效率优势明显，如果以全部合同销售金额计算，公司的运营效率得分可以达到10分，即使以权益销售额计算，仍以6.72分的成绩排名第22位。在成长潜力方面，更是以7.80分的高分排名第3。

但绿城中国的劣势同它的优势一样明显，如果2010年出现长达1年的低谷调整，公司将出现6%的资金缺口，缺口虽然不是很大，但在多数企业都是零资金缺口、甚至是负缺口的情况下，绿城中国的财务安全性得分就仅为3.82分了，在102家公司中排名第90。

战略理性方面则一直是绿城中国的大问题，公司的高运营效率确实提高了它的债务容忍度，数据显示绿城中国净借贷资本比的上限可以达到89%，比行业平均水平高出一倍，但公司实际的净借贷资本比更高，达到103%，已显著突破安全底线。另一方面，据测算，公司繁荣期资产的极限增速为56%，但2009年实际增速（存货+承诺资本支出）达到63%，超速7%。结果，2009年战略理性得分4.82分，排名理性榜第69位。

未来，在短周期频繁波动时代，绿城中国的激进模式必须改变，或减速增长、降低负债，或通过模式创新进一步提高周转速度，据测算，公司要想维持当前的负债水平，权益销售额的周转速度须从当前的0.78倍进一步提高到0.88倍。

三、恒大地产：对赌式的高成长

恒大地产，从某种意义上讲是另一个版本的绿城中国，激进程度相似，差别只是后者定位于中高端产品，而恒大地产则定位于大众化产品，但两家公司都取得了各自定位下的效率优势。

2009年，恒大地产4%营业利润率下1.06倍的存量资产周转率，仅比效率标杆低1%，当然，2008年低谷中0.28倍的周转速度拉低了整体的效率表现，但仍以7.21分的综合效率得分排名效率榜第16位。

恒大地产更明显的优势在于成长潜力，虽然由于前期的高增长透支了资产的增长空间，但我们预期未来几年公司的每股收益将出现大幅增长，繁荣期每股收益的年均增速可以达到102%，低谷期为-15%，整体成长潜力得分7.52分，排名第7位。

不过，在财务安全性方面，从中期看恒大地产的问题比绿城更严重。截至2009年底，恒大地产有275亿元已订约但未拨备的承诺资本支出，如果全部款项须在1年内支付，公司会在短期内就出现18%的资金缺口，但根据公司自己披露的合约信息，部分项目款可分3年支付，假设123亿元的土地开支需在1年内支付，152亿元的工程款可分三年支付，则公司在短期内有2%的资金缺口，短期资金风险并不大，但中期资金压力较大。

根据我们的测算，恒大要想应对长达两年的持续低谷，手中的现金除了要覆盖全部借贷额之外，还需保留大量富余资金，以应对低谷中的开发支出，而目前-2%的净借贷资本比是不足以应对持续低谷挑战的。在极限增长方面，2009年公司的存货+表外承诺资本支出增长了53%，高于繁荣期极限增速（44%）。综合测算，战略理性得分仅为2.88分，排名第85位。

总之，恒大地产是一家高风险、高成长的公司，财务安全性和战略理性方面的劣势拉低了效率和成长潜力方面的优势，综合实力排名第19位。

四、雅居乐：战略理性已经预警

2009年雅居乐（3383.HK）的表现令人失望。客观地说，公司的运营效率依然不错，以7.40分的运营效率得分排名效率榜第12位。但2009年的高速扩张透支了未来的成长潜力，我们预期未来几年繁荣期资产的极限增速仅为13.8%，低谷期还要下降2%。此外，尽管公司的项目储备主要分布于二三线城市，但旅游地产的定位使其面临更大的波动冲击。综合成长潜力得分5.05分，排名第27位。

不过，公司最主要的问题还不是成长潜力，真正让雅居乐排名大跌的是战略理性和财务安全性。尤其是战略理性，2009年雅居乐的承诺资本支出从42.7亿元猛增到172.5亿元，存货和承诺资本支出合计增长了55%，显著超过14%的极限增速；在当前的支付压力下，公司几乎没有净借贷空间，然而2009年底的实际净借贷资本比为39%，已突破财务安全底线，在持续低谷中将面临资金缺口。综合以上两项，公司的战略理性得分仅为1.25分。

受冲击的还不仅是中期资金安全，如果承诺支出款需在1年内支付，公司将面临21%的短期资金缺口，即使开发支出可分两年支付，仍有7%的资金缺口。财务安全性得分4.21分，排名第85位。

总之，尽管2009年雅居乐的销售表现依然较好，但战略理性方面已经预警，而战略理性是其他一切成长的基础，鉴于此，公司排名大幅下降至第63位。

五、富力地产：仍然没有摆脱短期困境

富力地产的财务安全和战略理性问题已经是老生常谈了，经历了2009年的繁荣，在多数企业财务状况有了明显改善的情况下，富力地产的短期风险头寸却只是从26%微降至20%，财务安全性评分3.44分。

从中期看，富力地产实际的净借贷资本比65%，严重突破财务安全底线（公司可容忍的净借贷空间为0）；此外，由于前期形成的巨大支付压力，因此，2009年理性的资产增长极限仅为3%，而实际存货+承诺资本支出增加了49%，严重超速，战略理性得分近于零。

综上，无论本轮政策调控期是长是短，富力地产对调控冲击的容忍度都很低。

在成长潜力方面，由于前期的严重透支，资产的极限增速为3%，在理性情况下，每股收益繁荣期的增长极限为10.2%，低谷期为-27.6%，考虑到公司主要项目分布于一线城市，89%的销售都将面临市场冲击。成长潜力评分1.66分，富力地产综合评分2.75分，排名后三分之一。